APCL - nytt Noreco-case med stor skjult verdi?

[BlogSpot]

Link: https://www.xtrainvestor.com/channel/apcl-ol

 

 

For et par år siden var Noreco et konkursdømt selskap med en stor rettstvist som reell egenkapital. Etter å ha vunnet saken i første instans (kurs ti-doblet) og tapt saken i høyere instans (kurs falt men fortsatt fem-doblet) venter de på om saken tillates anket til dansk høyesterett. Uansett utfall synes markedets fokus og verdisetting å ha skiftet til selskapets fremførbare underskudd i Danmark/UK verdier som for et par år siden var neglisjert av enhver analytiker og lite fremholdt av selskapet. Jeg ser en veldig Noreco-lignende situasjon i APCL nå; konkursdømt med større rettstvist(er) som mesteparten av egenkapitalen med et ukjent og aldri omtalt ganske voldsomt fremførbart underskudd.

 

APCL har nå en markedsverdi på av 20 MUSD. Dette har vært et katastrofalt selskap som man kan lese om i APCL-kanalen på Xtrainvestor men som tilfelle Noreco viste kan selv et historisk katastrofalt selskap vise seg ha en riktig attraktiv aksje.

Etter å ha lest årsrapportene ble jeg ble overrasket over å oppdage i notene at det australske morselskapet som man faktisk kjøper aksjer i - har over over en milliard USD i accumulated losses og at de oppgir at konsernet har 600 millioner USD i tax losses carried forward. Fremførbare underskudd kan ha betydelige verdier (ref Noreco) og jeg hadde ikke sett dette nevnt noen gang hverken i de svært få analyser som er gjort (den siste for halvannet år siden) eller i kommentarer på sosiale media. Jeg har forsøkt å få ut ytterligere/grundigere informasjon fra selskapets ledelse om disse verdier, men telefonbeskjeder og mailer er ubesvarte. For et selskap som etter hvert er litt «eierløst» gjør slik mangel på respons meg litt mistenksom, ikke minst når selskapets ledere fikk betydelige lønnskrav utbetalt i form av aksjer rundt nyttår. Jeg har samarbeidet med nick Warom på Xtrainvestor for å finne ut mer om skatt og caset generelt, mange kjenner til han som skribent også på HO.

 

En milliard dollar i akkumulerte tap i Australia har potensielt en teknisk verdi på 300 millioner USD eller 15 ganger dagens børsverdi med australsk skattesats. Bruker man gruppens fremførbare underskudd så er teknisk verdi på 180 MUSD eller 9 ganger dagens børsverdi. Merk: I enhver transaksjon med utenforstående vil teknisk verdi prises til betydelig rabatt.

 

En hel del av det fremførbare underskuddet i konsernet vil måtte være å henføre til datterselskap i ulike land; såkalte «tax pools» i lisenser/datterselskap i oljeproduserende land kan fort ha klart høyere verdi pga høye skattesatser og enklere benyttelse. Selskapet har i sin årsrapport ikke spesifisert underskudd til land foruten i morselskapet i Australia. Men på nettet finner jeg at APCL bl.a. har et datterselskap i England som i 2016 rapporterte «retained losses» på 334 millioner USD. Det kan være at visse underskudd i døtre hvis ubenyttet til slutt ikke kan benyttes som skattemessige fremførbare underskudd i mor. I selskapets konsernregnskap fremgås av notene at de bruker 30%-skattesats på underskuddet som basis for skatteverdi dog kan denne (som normalt i slike tilfeller ref igjen Noreco) ikke balanseføres så lenge det hersker tvil om utnyttelse.

 

I Australia har de i 2017 innført lettelser i bruk av fremførbare underskudd. Enten må det være viss kontinuitet på eiersiden (50%? hva gjelder for børsnoterte?) eller «similar business» (tidligere «same» business). Og da er det klart interessant at toneangivende aktører i Senegal og Gambia som FAR og Woodside Petroleum begge er australske, sistnevnte har en mkt cap på 25 milliarder USD. Disse må åpenbart drive similar business. Men merk at som i Norge finnes det gjennomskjæringsregler som kan inntreffe hvis en transaksjon helt åpenbart kun er gjort av skattebesparingsmessige årsaker.

Hvordan bør APCL prises? APCLs verdisetting innebærer en høyst subjektiv beregning da det er sannsynligheter som må vektes.

Markedsverdien er altså 20 MUSD, med net cash 7 MUSD gitt at man ikke regner inn forpliktelser på 7 MUSD knyttet til lisenser i andre land som er tilbakeleverte (selskapet hevder i rapporter at de kommer seg unna). Så Enterprise Value 13 MUSD evt 20 MUSD.

Verdi 1: Full seier eller forlik på en eller flere av de fire lisensene.

 

APCL inngikk en intensjonsavtale med en ikke navngitt aktør (ryktes Cairn Energy) om farm down på tre av lisensene (en i Senegal, begge i Gambia) ned til 30% der APCL skulle få viss kostnadsdekning samt bli carried på inntil tre letebrønner.

APCL hadde helt klart ikke fullgjort sin arbeidsplikt på lisensene og har blitt varslet av myndighetene om at utgått lisensperiode ikke er forlenget. Eller kanskje snarere ikke varslet, men først fått lest om det i media. En lisens ROP i Senegal som ikke inngikk i farm out avtalen er allerede gitt videre til Total som nylig inngikk farm down avtale med Petronas (det statlige malayiske oljeselskapet) til tross for pågående tvist. Interesse fra majors beviser at det må anses som en attraktiv lisens.

 

APCL hevder at terminering ikke har skjedd iht lisensavtalen og har dratt inn begge land til ICSID en internasjonal voldgiftsdomstol - med krav om full tilbakelevering av lisensene.

 

Intensjonsavtalen virker ha priset de tre blokkene til 55-70 MUSD. Meglerhusene vurderte imidlertid APCLs restandel på 30% betydelig høyere Pareto anslo at den riskede verdien av APCLs andeler i Senegal og Gambia etter farm down avtale representerte NOK 17 per aksje ekslusive ROP-lisensen. Mirabaud lå enda høyere med nesten NOK 32 per aksje. Merk at begge disse aktørene var selskapets rådgiver i tidligere emisjon og da etter mitt syn blir mindre troverdige. Men det viser at meglerhus gjerne verdsetter et leteselskaps assets betydelig høyere enn farm down prisingen. Tilsvarende så man også ganske raskt i markedsprising og analyser etter transaksjon på Panoros Dussafu-felt; man verdsetter gjerne feltandelen høyere enn implisitt ut fra den strikte transaksjonsverdien spesielt hvis avtalen innebærer at det raskt vil skje hendelser som leteboring, utbygging etc.

 

Det er verdt å notere seg at intensjonsavtalen ble inngått mens oljeprisen var på 53 USD/fat. FAR farmet i februar 2018 ned på de to naboblokkene i Gambia til fordel Petronas mens oljeprisen var på 64 USD/fat til en implisitt pris på til sammen 92 MUSD. APCLs blokker er anslått ha uriskede prospective ressurser på 3,1 milliarder fat, FARs ble anslått til over 1 milliard fat uten at man ut fra det bør si noe intelligent om verdiforholdet blokkene imellom.

 

Senegal/Gambia har blitt et hotspot med solid interesse fra større aktører etter større funn. BP, CNOOC, Woodside, Total og Petronas har nylig gått inn i området. I de to lisensene som APCL eide/eier i Senegal er det anslått net uriskede ressurser på 1,8 milliarder fat. I lisensene vil det foregå ren leteboring og riskede ressurser vil da normalt ligge 10-20% av uriskede mao chance of success for enkeltbrønner på mellom 10-20%.

 

Tvisten? Det er vanskelig å vurdere hvor den står. Det er ingen tvil om at APCL ikke har fyllestgjort sin arbeidsplikt og for meg fremstår det klart at landene burde ha kommet seg greit ut av dette ved å følge lisensavtalen til punkt og prikke. APCL hevder derimot at dette ikke har skjedd. Når man ser interessen for området og de økte beløpene som aktører betaler for å komme seg inn på lisenser så forstår man at det kan være svært god økonomi og dermed fristende for Senegal/Gambia å ta tilbake lisensene og heller beholde pengene selv. Det kan muligens også være skattemessige årsaker til å sørge for at APCLs tax pool forsvinner fra lisensene. Nå har det vært en hel del «surr» i disse landenes energidepartementer tidligere for å si det mildt og spørsmålet blir egentlig om Gambia/Senegal kan ha rotet det til for seg selv i iveren etter å ta tilbake verdiene eller grunnet politikere/byråkrater på jakt etter en «envelope of happiness» ? Så lenge behandlingen i ICSID pågår kan det bli vanskelig å få noen til å utvikle blokkene, det burde tilsi en viss forliksinteresse. Imens vil det foregå interessante leteboringer på naboblokker.

 

Verdi 2: To 100%-eide dypvannslisenser i Sierra Leone.

Jeg har ikke sett noen verdianslag fra noen på disse og farm downs har ikke skjedd. Sierra Leone holdt nylig på med en tildelingsrunde som er blitt utsatt. APCL skal etter plan komme med drill or drop beslutning innen utløp av oktober. Urisked prospektive ressurser er anslått til 2,5 milliarder fat, men dette er på over 3000m havdybde og så langt har selskapet altså ikke lykkes i farm down.

Verdi 3: Fremførbare underskudd tax pools:

Som beskrevet i starten oversett verdi-

Så hvordan regner man på noe slikt?

 

Verdi to 90% eide Senegal-lisenser * sannsynlighet for å beholde = risket verdi

+ Verdi to 100% eide Gambia-lisenser * sannsynlighet for å beholde = risket verdi

+ 180-300 MUSD i teknisk verdi fremførbare underskudd * rabatt = risket verdi

+ Verdi Sierra Leone lisenser

Fratrukket nåverdi av fremtidige driftskostnader (vanskelig å anslå)

= mer eller mindre enn 20 MUSD ?

En ting er hva man selv tror om verdi/sannsynlighet noe annet hvordan et marked vil vurdere dette. I mai 2017 hentet selskapet 30 MUSD til kurs NOK 7,75 etter at kursen var på NOK 12,2 før emisjon ble kunngjort. Den gang var oljeprisen på 52 USD, de hadde andel av lisens i Cote dIvory der leteboring var i gang, de hadde inngått LOI i Senegal/Gambia men ikke fått aksept fra myndighetene. Pareto anslo at lisensen i Cote dIvory utgjorde 25% av en risket NAV.

 

Nå er oljeprisen 25 USD høyere, Cote dIvory lisensen er nullifisert etter tørr brønn og de har en tvist med Senegal/Gambia om lisensene. Utviklingen i Senegal/Gambia har vært positiv med flere funn og majors har gått inn i området. Jeg antar at lisensene i Senegal og Gambia er betydelig mer verdifulle enn da man inngikk intensjonsavtalen. Det ville f.eks være vanskelig for Mirabauds og Paretos analytikere å hevde at verdiene skulle være redusert vs emisjonstidspunkt og kurs NOK 7,75 dersom selskapet får lisensene tilbakelevert.

Da jeg begynte å lese på siste årsrapport var min oppfatning at det var game over uten forlik/seier i Gambia/Senegal med fremførbare underskudd er den oppfatningen ganske endret. Jeg mener det er en svært billig opsjon i betraktning oppsiden. Det er uten tvil en voldsom oppside, man trenger ikke særlig fantasi for å se for seg kursøkning på 5- og 10-gangeren, det er tross alt ikke høyere enn hva kursen var før selskapets lisensproblemer startet da oljeprisen var betraktelig lavere. Slik jeg har begynt å se på det så dekker kun 10% av laveste (gruppens) tekniske skatteverdi hele børskursen. Og da kan man snu på caset og tenke at man faktisk får gratis rettstvistsopsjon på 90-100% eierandel av fire attraktive lisenser, Sierra Leone lisensene foruten mer skattemessig oppside.

Jeg har kjøpt den senere tid og synes den passer bra i en porteføljetenkning. Hvor stor andel er igjen subjektivt. Merk generelt der gevinsten kan være stor er også risikoen høy so dont shoot the messenger.