PAR : Ny aktieanalys av PAR (PARE i Sverige)

[löparn]

P A Resources (PARE på NGM-listan) – analys med förfinad värderingskalkyl

 

PARE-formeln : (0.8474(Brent - 1.50) - 20.19 ) dollar i värde 2006 per aktie

 

PA Resources är ett mindre men snabbt växande svenskt oljebolag som förvärvar upp till 100 % andel i relativt små oljeproducerande fält och prospekterar i potentiella sådana. Dessa fält och fyndigheter är ofta av mindre intresse för de stora oljebolagen. Aktien är noterad med beteckningen PARE på NGM-börsen (Nordic Growth Market) och med beteckningen PAR som depåbevis på Oslobörsen.

 

 

 

I stället för att använda en, vanligen subjektiv, p/e-värdering får man ett lite mer teoretiskt tilltalande värde om man räknar på bolagets oljereserver och dessas väntade vinstbidrag i nuvärde och sedan adderar det till ingående eget kapital. Observera att denna kalkyl har ett flertal antaganden vilket ökar osäkerheten i målkursen. Jag kommer då och då sannolikt ändra någon eller några av dessa antaganden framöver om nya fakta framkommer som ger anledning till det.

 

PA Resources kända reserver på 117 M fat oljeekvivalenter per slutet av 2005 dvs inkluderande de pågående nyförvärven men exkluderande årets produktion, finns till ca 27 % i Didon, 30 % Elyssa (hälften olja, hälften gas) och 30 % Zara (knappt hälften olja) alla belägna i Tunisien. Förvärven i Tunisien är beroende av myndighetsgodkännande vilket förväntas föreligga i sept 2005.

 

 

 

Det producerande och 100 %-igt ägda Didonfältet, väntas nå sin största planerade produktion på omkring 20 000 fat/dag 2006-2007 för att därefter minska sussessivt.

 

De 45 %-iga andelarna i Elyssa och Zarat väntas vardera kunna nå ett produktionsmaximum på storleksordningen 20 000- 30 000 fat/dag med produktionsstart tidigast 2008 resp 2010, där bolagets produktionsandel i så fall motsvarar 9 000 - 13 500 fat/dag

 

Reserverna i dessa områden ska uppdateras under Q3 2005 efter utvärdering av fulltäckande 3D seismologisk undersökning.

 

Resterande mindre fält, också belägna i Tunisien med varierande ägarandel, utgör ca 7 % av de kända reserverna med en relativt liten produktion tillsammans. Ca 6 % av reserverna finns i likaså pågående förvärvet den 10 %-iga andelen i Volve-fältet med väntad maxproduktion på ca 5000 fat fr o m 2007.

 

 

 

Bolagets prognos från prospektet inför förvärven är att den totala oljeproduktionen blir ca 21 000 fat/dag 2006, och ca 24 000 fat/dag 2007.

 

 

 

Min tolkning av planerna för bl a Elyssa och Zarat, medför att jag räknar med en produktion av totalt 27 000 fat/dag 2008, 27 000 fat/dag 2009, 30 000 fat/dag 2010, 30 000 fat/dag 2011, där således en stor del av bolagets produktion 2009-2011 avser just Elyssa och Zarat.

 

 

 

Totalt 2006-2011 skulle därmed ca 58 M fat utvinnas, eller knappt 50 % av alla kända reserver.

 

 

 

"Restposten" dvs resterande reserver på ca 59 M fat antar jag utvinns med ett viktat värdemässigt genomsnitt 5 år efter 2011 dvs år 2016, och att de fasta kostnaderna hänförliga till denna restproduktion får samma proportion till intäkterna som de tidigare utvunna reserverna. En större del av restposten kommer troligen kunna utvinnas 2012-2016, eftersom äldre befintliga fälts utvinningshastighet minskar i en avtagande takt med tiden, motsvarande att produktionen blir uppskattningsvis 17-25 000 fat/dag i snitt 2012-2016 i en avtagande takt, medan den mindre återstoden klingar av långsamt i många år efter 2016. I så fall är den värdemässigt valda diskonteringstidpunkten 2016 en rimligt vald skattning för hela restposten.

 

 

 

Denna produktionskalkyl inkluderar inga nya fynd i de olika koncessioner, som bolaget äger andelar i. Det gäller områden i Ekvatorial-Guinea samt Makthar och Jelma i Tunisien m fl. I det lilla produktionsfältet Ezzaouia i Tunisien där bolaget har 13.5 % andel har man dessutom hittat en djupt liggande struktur med möjliga gasreserver på hela 500-800 M oljeekvivalenter och där tolkning av seismiska data pågår.

 

 

 

Oljepriset som bolaget får ut är ca Brent minus 1.50 dollar som blir en parameter i den dollarbaserade kalkylen nedan. Oljepriset antas oförändrat över tiden. De rörliga utvinningskostnaderna sätter jag till 6 dollar/fat i nuvärde 2006 (4.5-5 dollar/fat har de legat på, enligt VD 31/5 2005), tunisisk royalty 12 %, och 2 % effektiv rabatt (eftersom 20 % av den tunisisk oljan ska säljas med 10 % rabatt – i Tunisien finns merparten av oljereservarna), fast kostnad 50 M dollar/år i nuvärde ( det sannolikt mest osäkra värdepåverkande antagandet) , och vinstskattesats ca 40 % (PARE räknar med att denna skattesats uppnås tack vare kommande investeringar som reducerar den effektiva skatten i Tunisien). Något lite förenklat antas också all produktion (Volve utgör ju endast 6 % enligt ovan medan tunisisk produktion svarar för resten) etc ske med tunisisk vinstskatt, royalty etc. De rörliga och fasta kostnaderna uppräknas med avkastningskravet årligen som sätts till 11 % ( i dollar).

 

 

 

Resultatkalkyl 2006 :

 

 

 

Intäkter 2006 365 x 21000 x 0.98 x 0.88 x (Brent - 1.5) dollar

 

 

 

Kostnader 2006

 

 

 

Rörliga 365 x 21000 x 6 dollar , uppräknas årligen med 11 %

 

 

 

Fasta 50 M dollar i 2006 års värde, uppräknas årligen med 11 %

 

 

 

Räntekostnad 12 M dollar

 

 

 

 

 

Netto 2006 före skatt ( 6.6103 (Brent - 1.5) - 45.99 - 50 - 12 ) M dollar = ( 6.6103 (Brent - 1.5) - 107.99) M dollar

 

 

 

Efter skatt 0.6 ( 6.6103 (Brent - 1.5) - 107.99) M dollar = ca (3.9662(Brent - 1.5) - 64.79) M dollar

 

 

 

Resultat per aktie (41.8 M st) 2006 : 0.014354 (6.6103 (Brent - 1.5) - 107.99) dollar = ca (0.0949 (Brent - 1.5) - 1.55) dollar

 

 

 

vilket motsvarar ca 3.526 dollar vid Brent 55 dollar, och ca 26.45 kr/aktie vid dollarkurs 7.50

 

 

 

 

 

Värderingskalkyl för PARE 2006 :

 

 

 

Intäkter 2006 t o m 2011 + restpost i 2006 års värde :

 

 

 

365 x 0.88 x 0.98 x (Brent - 1.50) x (21000 + 24000/1.11 + 27000/(1.11^2) + 27000/(1.11^3) + 30000/(1.11^4) + 30000/(1.11^5) ) dollar + 59 M x (Brent - 1.5)/(1.11^10) dollar =

 

 

 

=ca (314.776 x 121843.06+ 20.7789 M) (Brent - 1.50) dollar = ca 59.0376 M (Brent - 1.5) dollar

 

 

 

 

 

 

 

Kostnader 2006 t o m 2011 + restpost, allt i 2006 års värde :

 

 

 

Rörliga, alla : 117 M x 6 dollar = ca 702 M dollar

 

 

 

Fasta :

 

 

 

2006-2011 : 6 x 50 M dollar = 300 M dollar

 

 

 

Restposten i fasta kostnader 59/58 x 300 Mkr = ca 305.17 M dollar.

 

 

 

Lånet på nominellt 150 M dollar med antagen räntesats på 8 %, antas betalas tillbaka år 2016, dvs 8 år efter 2006. och värdet som ska reducera bolagsvärdet 2006 blir 150 M/(1.11^10) = ca 52.8 M dollar.

 

 

 

Räntekostnaderna 2007-2016 i 2006 års värde blir 12 M dollar x ( 1/(1.11) + 1/(1.11^2) ... + 1/1.11^10), vilket jag avstår ifrån att räkna ut av bekvämlighetsskäl.

 

 

 

Summan av lånet och räntorna i 2006 års värde blir dock mindre än lånets nominella värde eftersom låneräntan 8 % understiger kalkylräntan (avkastningskravet) 11 %. Överslagsmässigt är det knappt 2.8 %-enheter per år av lånet som sparas. Summan bör då överslagsmässigt bli storleksordningen 110 Mkr, dvs i 2006 års värde. ("Avrundningsfelet" bör annars motsvara högst ca 2 kr per PARE-aktie nedan)

 

 

 

 

 

Total vinst efter skatt i 2006 års värde reducerat med lånets effektiva kalylvärde på omkring 110 Mkr :

 

 

 

(59.0376 (Brent - 1.5) - 702 - 300 - 305.17) x 0.6 - 110) M dollar = ca (35.4226(Brent - 1.50) - 894.30) M dollar.

 

 

 

Bolagets egna kapital vid ingången av 2006 beräknar jag till ca 50 M dollar.

 

 

 

Bolagets egna kapital 2006 med tillägg av nuvärdet av framtida kalkylerade nettovinster med 11 % avkastningskrav enligt ovan blir då

 

 

 

ca (35.4226(Brent - 1.50) - 844.30) M dollar.

 

 

 

Per aktie (41.8 M st) blir det (0.84743(Brent - 1.50) - 20.198 ) dollar .

 

 

 

Vid Brent 45, 50, 55, 60, 65 dollar blir värdet 2006 per aktie 16.66 dollar, 20.90 dollar, 25.14 dollar, 29.38 dollar resp 33.61 dollar.

 

 

 

och vid dollarkurs 7.60 kr motsvarar det ett kalkylvärde per PARE-aktie under 2006 på ca 127 kr (Brent 45 dollar), 159 kr (Brent 50 dollar), 191 kr (Brent 55 dollar), 223 kr (Brent 60 dollar), 255 kr (Brent 65 dollar) .

 

 

 

För varje 5 dollar -förändring i Brent-priset i kalkylen förändras alltså PARE-aktiens motiverade värde 2006 med ca 4.24 dollar eller drygt 32 kr (vid dollarkurs 7.60 kr).

 

 

 

 

 

Det FA-baserade kalkylvärdet ovan på PARE-aktien inkluderar som framgått endast produktion ur bolagets NU kända reserver.

 

 

 

Ovanpå detta "golvvärde" kommer det svåruppskattade väntevärdet av nettovinster från uppgraderade reserver i befintliga fyndigheter, eventuella nya fyndigheter, framtida köp av oljefält m m. Enbart offentliggörandet av avsikten att bl a öka ägarandelen i Didonfältet från 22 % till 100 % 20 juni 2005 gav en närmast explosionsartad uppvärdering av aktien på NGM-börsen med ca 45 % på en dag. Jag avstår tills vidare att försöka kvantifiera ett väntevärde av dessa faktorer, men som PA Resources utvecklats de senaste åren kan man sannolikt fundamentalt sett motivera ett relativt högt mervärde att adderas till kalkylvärdet ovan.

 

 

 

Oljepriset är den största osäkerheten för PA Resources värdering men bolaget räknar självt med ett oljepris mellan 50 och 60 dollar eller ännu högre framöver. Man ämnar överväga att terminssäkra oljeproduktionen först om oljepriset har rusat upp mot 100 dollar per fat. Den senaste tidens hausse i oljepriset kan dock delvis bero på rena finansiella placerares spekulation, varför ett mer ”naturligt” jämviktspris är svårt att uppskatta och svängningar med större prisrekyler kommer därför uppkomma med stor sannolikhet. Trendmässigt talar det mesta för fortsatt måttligt stigande reell efterfrågan på råolja i framtiden, främst driven av snabbväxande allt mer betydande ekonomier i länder som Kina och Indien, vilken ska mötas av ett sannolikt inte riktigt lika snabbt ökande, eller på mycket lång sikt t o m minskande, utbud av råolja. Det stödjer teorin om ett framtida oljepris på betydligt högre nivåer än förr, eftersom Opec inte längre på samma sätt kan kontrollera oljeprisets övre gräns genom att öka utbudet (och de har med dagens oljepriser heller inget intresse av att försöka begränsa utbudet för att hindra oljepriset att nå ”reapris”). Mer exakt vilka prisnivåer som denna framtida förskjutna balans i efterfrågan och utbud medför är svårt att kalkylera, eftersom modellen också måste ta hänsyn till precis hur efterfrågan påverkas av priset. Världsekonomiskt kommer en efterfrågedriven varaktigt höjd oljeprisnivå sannolikt ge ej försumbara inflationsimpulser, och därmed något ökade räntenivåer, medan tillväxten i världsekonomin ändå bör bli bra, om än dämpad på marginalen, om inga mer akuta oljeprischocker med uthålligt ohållbara priser uppkommer, eftersom det är tillväxten i sig som är en av huvudorsakerna till oljeprisuppgången. Alternativen till olja kan också, åtminstone på längre sikt, verka i dämpande riktning på oljepriset.

 

18 aug 2005 höjde dock Goldman Sachs sin prognos för det genomsnittliga oljepriset 2006 till 68 dollar per fat (medförande PARE-värde 274 kr 2006 enligt kalkylen ovan). Dagen efter kom Merrill Lynchs höjda prognos för 2006 på 55 dollar per fat (medförande PARE-värde 191 kr 2006 enligt kalkylen ovan) .

 

Produktionsstörningar i PA Resources innebär också en risk i form av tillfälligt lägre (dvs uppskjutna) intäkter och extra kostnader för att åtgärda problemen. I grunden finns dessutom svåruppskattade osäkerheter av politisk och kulturell karaktär i länder som Tunisien m fl, vilka kan komma att påverka PA Resources verksamhet och resultat men som är närmast omöjliga att värdera. Just Tunisien, där PA Resources f n har merparten av sin verksamhet, anses dock vara relativt stabilt. Väntevärdet av dessa omständigheter i förhållande till det i värderingskalkylen ovan exkluderade väntevärdet av nettovinster från uppgraderade reserver i befintliga fyndigheter, eventuella nya fyndigheter, framtida köp av oljefält m m bedömmer jag vara litet, dvs potentialen väger sannolikt klart över så att det kalkylerade värdet på PARE-aktien är i underkant av ett teoretiskt mer exakt beräknat fundamentalt värde.

 

 

 

DEN SOM INVESTERAR I T EX PA RESOURCES, PARE PÅ NGM-BÖRSEN I SVERIGE PÅ NUVARANDE KURSNIVÅ BÖR VARA MEDVETEN OM ATT AKTIER ALLTID INNEBÄR EN RISK OCH ATT PARE REDAN STIGIT FLERA HUNDRA PROCENT UNDER 2005, VILKET TILLSAMMANS MED DEN STORA OSÄKERHETEN I DE FRAMTIDA OLJEPRISERNA MEDFÖR ATT AKTIEN OFTA SVÄNGER FRISKT KORTSIKTIGT BÅDE UPP OCH NER, OCH ATT ETT VARAKTIGT OLJEPRISFALL TILL T EX 40 DOLLAR PER FAT ELLER LÄGRE KAN INNEBÄRA ATT AKTIEKURSEN SJUNKER KRAFTIGT FRÅN NUVARANDE NIVÅER.

[löparn]

Angående diskussionen om det prognostiserade oljeutbudet 2012 kontra efterfrågan :

 

Marian Radetzkis debattartikel i SvD 12 juli 2005 innehåller bl a i följande avsnitt :

 

"Efterfrågan kommer självfallet att fortsätta öka, om än i lugnare takt, under kommande år. Befintliga produktionsanläggningar måste också ersättas när exploaterade fält sinar. Men även när hänsyn tas till detta, kommer de 100 projekten att säkra en global kapacitet efter 2010 som med råge överstiger efterfrågan. Överskottet blir ännu större om man också tar hänsyn till de många hundra projekt av mindre format som samtidigt är under genomförande. Med betydande överkapacitet bortom 2010, med kostnader för ny kapacitet långt under 20 dollar per fat, och med ett minskat beroende av såväl Opec som Mellanöstern, lär oljepriset hamna långt under dagens."

 

Det skulle behövas noga kvantifierade analyser av det mer "deterministiska" bortfallet av produktion när oljekällor sinar och av världsefterfrågans förändring och om det då synes bli ett rejält överskott som M R tror, eller tvärtom som tydligen många andra insatta tror.

 

De planerade projekten verkar det vara en rätt säker uppskattning av. Min reflektion : Om oljeefterfrågan ökar ca 1.5 % om året från 2005 blir den ca 1.11 ggr nuvarande nivå 2012. Den takten ligger nära Opecs prognos för 2005 och 2006.

 

"BP:s chef John Browne sa i vintras att produktionen i bolagets oljefält minskade med 3 procent per år. Sadad Al-Husseini, pensionerad vice verkställande direktör för Saudi Aramco, beräknade vid ett tal i London förra året att den globala produktionsminskningen från existerande oljefält var 5 procent per år och ExxonMobil anger siffran 3 till 5 procent " - enligt Kjell Aleklett fysikprofessor i Uppsala i debattartikel i Svd 14 juli 2005.

 

Om fälten sinar med 3-5 % om året blir utbudet från dessa nu befintliga ca 0.70-0.81 ggr nivån 2005.

 

Tillsammans ger det ett en förändrad kvot tillgång/efterfrågan på mellan 0.63 och 0.73 jämfört i år, och före de nya projekten.

 

Dessa nya projekt måste då tydligen ge tillskott ett tillskott på ca 27-37 % av nivån 2005 för att klara balansen.

 

2004 producerades ca 80 M fat/dag. Antar vi 82 M fat/dag för 2005 och jämför med de 20 M fat/dag som t ex Marian Radetzki och Goldman Sachs räknar med i nytillskott till 2012 från nya större projekt, finner man att det är en ökning av utbudet med ca 24 %. Det är i underkant av behovet, givet en långsiktig efterfrågetillväxt på 1.5 % per år, och att bortfallet från gamla fält är 3-5 % per år. Det skulle då krävas att de mindre ej summerade projekten kommer att ge ett betydande tillskott till oljeutbudet 2012 på ca 3 - 13 % av nivån 2005, eller ca 2.5 - 11 M fat/dag för att balans eventuellt ska kunna uppnås.

 

Därför verkar M R:s prognos om ett avsevärt lägre oljepris t ex 2010 än 2005 vara mycket osäker eller mindre sannolik. I stället lutar ovanstående kalkyl åt ett pris som är ganska nära de nivåer som gällt 2005, eller eventuellt ännu högre.

 

Efterfrågan på olja påverkas förstås mer eller mindre av hur högt priset är, så några chockhöjda priser långt över 100 dollar per fat kan knappast bli uthålliga. I de fallen som det finns alternativ kommer dessa då bli mer lönsamma och därför bromsa efterfrågan på olja.

 

Kortsiktigt har sannolikt dessutom oljepriset sommaren 2005 påverkats en hel del av finansiell efterfrågan i spekulation i oljeterminer, så priser kring nuvarande nivå i augusti 2005 på 62-67 dollar för Brent ligger kanske i överkant av de genomsnittliga priserna t ex de kommande 12 månaderna.

 

Min gissning är dock att genomsnittspriset med stor sannolikhet blir minst ca 50-55 dollar, vilket gör en oljeaktie som t ex PARE fortsatt sannolikt mycket köpvärd på t ex 1/2-1 års sikt på kursnivåer 100-130 SEK (PAR 85-109 NOK).

 

Goldman Sachs och Merril Lynch höjde sina prognoser i aug 2005 för oljepriset 2006 till 68 dollar resp 55 dollar.

[vidar]

PAR - ACQUISITION OF 30% INTEREST IN PL 274/THE OSELVAR DISCO

 

PA Resources AB (PAR) is pleased to announce

the signing of an agreement with DONG Norge AS

which will lead to acquisition of a 30%

ownership share in Production Licence 274

including the Oselvar Discovery and adjacent

hydrocarbon prospects in the southern North Sea

on the Norwegian Continental Shelf. DONG which

originally had a 100% interest in PL 274, has at

the same time sold a 30% interest to Revus

Energy.

 

OSLO, NORWAY - 3 NOVEMBER 2005 - PA RESOURCES

EXPANDS ITS NORWEGIAN CONTINENTAL SHELF

PORTFOLIO THROUGH ACQUISITION OF 30% INTEREST IN

PL 274/THE OSELVAR DISCOVERY

 

PA Resources AB (PAR) is pleased to announce

the signing of an agreement with DONG Norge AS

which will lead to acquisition of a 30%

ownership share in Production Licence 274

including the Oselvar Discovery and adjacent

hydrocarbon prospects in the southern North Sea

on the Norwegian Continental Shelf. DONG which

originally had a 100% interest in PL 274, has at

the same time sold a 30% interest to Revus

Energy.

 

PL 274/Oselvar is located approximately 8-10 km

from the Ula and Gyda fields, which are located

som 40-50 km north of the Ekofisk field. PL 274

is operated by DONG, and Oselvar is an oil&gas

discovery within PL 274, which is planned to be

developed through a subsea tie-back to nearby

infrastructure. The licence has secured a jack-

up rig in 2006/07 for drilling of an appraisal

well in Oselvar, plus an option for an

exploration well planned on a low risk Paleocene

prospect in PL 274. Plan for Development and

Operations of Oselvar is planned to be submitted

in 1st half of 2007 with production start late

2008 and an estimated production of net 4-5000

boe/d for PAR.

 

The proven and probable reserves in Oselvar are

estimated to 40 million barrels of oil

equivalents (boe), net 12 million boe to PAR.

This will increase the PA Resource`s total

proven and probable reserves to 130 million boe,

an increase of 10%. In addition, there has been

identified significant upside potential within

the PL 274 prospects.

 

DONG and PAR have agreed not to disclose the

purchase price, but PAR can inform that the

price per boe of proven plus probable reserves

is well below the previous Volve acquisition in

line with the development stage of the asset.

 

Ulrik Jansson, President & CEO comments:

 

`This deal confirms PA Resources` intention to

build a portfolio at the Norwegian Continental

Shelf and in the North Sea, consistent with our

strategy of targeting mature area oil

opportunities.

 

Oselvar is planned to be developed through a

cost effective solution as a subsea tie-back to

nearby infrastructure, a solution in line with

the PA Resources aspirations to contribute to

cost efficiency.`

 

The Agreement has an economic effective date of

1 January 2005 and is subject to consent from

the Norwegian Authorities.