Guest Posted februar 13, 2004 Report Share Posted februar 13, 2004 Forhold Bon/Gro Situasjonen er som følger: BON og GRO eier 50 % hver i felles eide selskaper. BON eier i tillegg 49,45 % i GRO. GRO eier i tillegg 19,43 % i BON. Da får man følgende ligninger: BON=0,5+0,5*0,4945=0,7474 GRO=0,5+0,5*0,1943=0,5972 Da summen er større en 1 må man finne det relative forskjellen som er 25,14 % på selskapsnivå. Det innebærer at BON er 25,14 % mer verdt, før man justerer for ulikt antall aksjer. BON har 10,242327 millioner aksjer etter tilbakekjøp i 2002 med fradrag av 45.000 aksjer som ble kjøpt i november 2003. Dette er hovedgrunnen til misforståelsen. Analytikerne glemmer å justere for tilbakekjøpene i BON. GRO har 9,07 millioner aksjer. Når man justerer for dette ulike antall aksjer finner man at BON er verdt 11,3 % mer enn GRO. Dersom BON fortsetter å kjøpe tilbake aksjer til mindre enn verdijustert egenkapital, vil forskjellen øke i fordel av BON. Det antas at GRO ikke vil kjøpe tilbake flere aksjer, da BON allerede har full kontroll i GRO. Link to comment Share on other sites More sharing options...
Guest Posted februar 17, 2004 Report Share Posted februar 17, 2004 nå har bon brutt linjen på 200.Er i 280 på fredag neste uke. GRO følger med. Foe har steget mye uten at BON og GRO har fått nok igjen for det. Hvor mye skal BONGRO stige for hver kr. FOE stiger ? Link to comment Share on other sites More sharing options...
hallu Posted februar 17, 2004 Report Share Posted februar 17, 2004 nå har bon brutt linjen på 200.Er i 280 på fredag neste uke. GRO følger med.Foe har steget mye uten at BON og GRO har fått nok igjen for det. Hvor mye skal BONGRO stige for hver kr. FOE stiger ? For hver krone FOE stiger skal GRO stige kr. 2.23,- I den siste tiden har ikke stigningen i FOE påvirket kursen i GRO/BON som forventet. Idag løsnet det!! Reprisingen har begynt. Denne kan gå langt!! Link to comment Share on other sites More sharing options...
Guest Posted februar 20, 2004 Report Share Posted februar 20, 2004 Det løsnet for 3 dager siden men siden har den ikke steget betraktelig, heller sunket. Men det er ingen grunn til bekymring, da BON/GRO går jevnt og trutt oppover med noen stillle og negative dager. Dette er kvalitetsaksjer som er underpriset, så det er rart selgersiden er så stor som den er. La må fondene slite for å komme inn. Det er slik vi tjener penger. Det er tåpelig å selge på dette nivået. Til sommeren har det doblet seg! Link to comment Share on other sites More sharing options...
hallu Posted februar 20, 2004 Report Share Posted februar 20, 2004 Jeg har laget en graf som viser kursutviklingen i GRO der FOE er utelatt. 1.1.2003 T.O.M 19.2.2004 Minner om følgende FOE resultat i 2003 var - 463.3 mill GRO's andel av underskuddet - 159.6 mill GRO's resultat dersom vi ser bort ifra FOE 271.6 mill(30kr pr. aksje) (nedskrivinger ikke inkludert) Link to comment Share on other sites More sharing options...
hallu Posted februar 21, 2004 Report Share Posted februar 21, 2004 Ny Graf med kursen til GRO inkludert. Link to comment Share on other sites More sharing options...
Fred Olsen Posted februar 23, 2004 Report Share Posted februar 23, 2004 Carnegie Carnegie 11:22:14 15 000 135,00 Carnegie Carnegie 11:21:59 5 000 130,00 Hvorfor selger de mellom hverandre til så liten pris? Dette skjedde i BON. BON/GRO doblet til påske. Kos dere! Link to comment Share on other sites More sharing options...
ola Posted februar 24, 2004 Report Share Posted februar 24, 2004 Nå henger vel GRO egentlig litt etter BON i stigning. Tar dette tid å utjevne? Trodde markedet ordnet dette ganske raskt jeg. Ser at det er så og si ingen som vil kjøpe GRO for mer enn igår... Link to comment Share on other sites More sharing options...
Corvus Posted februar 24, 2004 Author Report Share Posted februar 24, 2004 Ifølge Orion skal en normal kurs for GRO være 95% av BON. Tidligere på denne tråden er det foretatt en bra beregning som viser at forskjellen skal være ca.11%. Den siste beregningen stemmer da godt med den kursforskjellen som er idag. Link to comment Share on other sites More sharing options...
direktøren Posted februar 24, 2004 Report Share Posted februar 24, 2004 Er vel ikke så rart at BON/GRO faller litt i dag. Børsen gjør det jo ikke så veldig bra i dag... Link to comment Share on other sites More sharing options...
Fred Olsen Posted februar 26, 2004 Report Share Posted februar 26, 2004 BON/GRO står nå for tiden litt stille siden JIN(sprekker snart) og GRR(superaksje) drar alt. Hva vil skje? Bør jeg selge meg ut og komme inn senere etter en stund i GRR? Kommer jeg inn til omtrent samme pris? Penger er makt. Link to comment Share on other sites More sharing options...
Corvus Posted februar 26, 2004 Author Report Share Posted februar 26, 2004 Jeg sitter ganske rolig i GRO. Er enig i at det har vært rolig de siste dagene. Tidligere på denne tråden (12.02.kl 13:33) har jeg limt inn en uttalelse fra adm.dir Per-Oscar Lund i FOTL som uttaler at det er en "relativt hyggelig latent gevinst" som ligger i bulk-virksomheten. Ser ikke bort fra at det blir gjennomført et salg av bulken. Link to comment Share on other sites More sharing options...
Fred Olsen Posted februar 26, 2004 Report Share Posted februar 26, 2004 Jeg mener det vil være feil å selge. Ta heller å bruk litt av overskuddet til å bygge opp en større flåte. Det kan jo være fristende å selge nå som det er høye rater, men jeg mener det er bedre å bygge ut flåten. Synspunkter? Penger er makt Link to comment Share on other sites More sharing options...
ola Posted februar 26, 2004 Report Share Posted februar 26, 2004 Ser nå at FOE stiger enda mer uten av GRO følger etter.. Er det bare forsinkelse? Link to comment Share on other sites More sharing options...
direktøren Posted februar 26, 2004 Report Share Posted februar 26, 2004 Liten forsinkelse i GRO. Kommer tidlig neste uke. Link to comment Share on other sites More sharing options...
hallu Posted februar 26, 2004 Report Share Posted februar 26, 2004 Jeg har fulgt GRO noen dager nå. Det virker som om noen prøver å holde kursen under 200kr. "Fiktive" salg på flere tusen aksjer.ligger en 3-4 kr over sist omsatte kurs. Dersom kursen stiger, flyttes disse aksjene noen kr opp. Kan det være noen som har vært så dumme å selge kjøpsopsjoner med Strike 200 - 210? Noe liknende skjedde da JIN på bykset fra 10 til 11 kr. DNM lagde et sinsykt salgspress. I løpet av sekunder plukket de alt som var av panikk selgere. - FOE steg idag igjen. Når skal verdien i FOE bli priset inn i GRO? Tipper at de største fondene lader kanonene de neste ukene. Last opp! Skagens 3-U'er: - Upopulær - Undervurdert - Uanalysert Link to comment Share on other sites More sharing options...
hallu Posted februar 26, 2004 Report Share Posted februar 26, 2004 Forholdet BON/FOE pr. 26.02.2004 For hver kr FOE stiger skal BON stige med 2.86 BON: kurs 214.50 9,07 mill aksjer Totalverdi: 1945150000 BON: kurs 53.00 60,30 mill aksjer Totalverdi: 3195900000 BON eier 43.04% (*) av FOE. Dette utgjør kr. 151.68 pr. aksje i BON (*) 49,45% av GRO's eierandel inkudert. (BON eier 49.45 % av aksjene i GRO) Link to comment Share on other sites More sharing options...
Irreverent Posted februar 27, 2004 Report Share Posted februar 27, 2004 Roffen "lagger" hardt mot 200 nå, store poster for salg / rel. sterk teknisk motstand på dette nivået hindrer videre oppgang. (samme motstand for BON) Hvis denne brytes før korreksjon kan det gå relativt kjapt videre oppover mot neste motstandsnivå på 250. Link to comment Share on other sites More sharing options...
Corvus Posted februar 27, 2004 Author Report Share Posted februar 27, 2004 Grafene som Hallu har laget er megetsigende. De viser at det kun er stigningen i FOE som er priset inn i BON/GRO fra oktober 2003. All øvrig virksomhet som tank,fly,vindkraft, ferger m.v. har ligget uforandret. Jeg er trygg på at dette misforholdet vil bli oppdaget og priset inn. Link to comment Share on other sites More sharing options...
hallu Posted februar 28, 2004 Report Share Posted februar 28, 2004 Jeg tillater meg å lime inn en fersk BON/GRO analyse er sakset fra STOCKTALK: Analysen er skrevet av Delta delta [1113] 28.02.04 18:27 Del 1 av 18 NÅVERDIANALYSE BON/GRO – RABATTPERLER VS. UNDERLIGGENDE VERDIER 1. Bakgrunn: Jeg har dette året satt meg godt inn i BON/GRO. Disse er etter mitt skjønn betydelig underpriset på børsen sett i forhold til det meste av selskaper på OSE. Med bakgrunn i dette er jeg aksjonær i GRO etter å ha akkumulert aksjer siden tidlig på nyåret. Jeg har sett det som en utfordring å skaffe meg inngående oversikt over verdiene i selskapene. Dette arbeidet har munnet ut i den nåverdianalysen som presenteres her. Jeg har hatt et ønske om å fremstå som nøktern i verdivurderingene. Jeg anslår nåverdiene i sammendraget nedenfor (base-case) som nøkterne. For de ulike forretningsområder har jeg indikert potensielle forhold som kan bidra til at verdianslaget i mine base-case er for høye eller for lave. Slik jeg ser det, ligger det betydelig oppsidepotensial innen flere forretningsområder. Det må understrekes at slike verdivurderinger i sin natur er subjektive og i stor grad avhengig av hvilke forutsetninger som legges til grunn. En hel del informasjon er fortolket av meg og delvis er forutsetninger skjønnsmessig fastsatt. Informasjonskilder som grunnlag for denne nåverdianalysen er offentlig tilgjengelig informasjon knyttet til selskapene rundt BON/GRO, samtaler med personer sentralt i ledelsen, noen samtaler med finansanalytikere samt annen informasjon som er offentlig tilgjengelig. Personene knyttet til BON/GRO har i denne fasen gjort et fordelaktig profesjonelt og imøtekommende inntrykk. I forhold til flere andre selskaper på OSE har BON/GRO fortsatt et forbedringspotensial i forhold til informasjonen som de meddeler aksjemarkedet. 2. Litt om kortsiktig aksjekursmål og verdirabatt: På flere områder er offentlig tilgjengelig informasjon fra selskapene noe knapp som grunnlag for investorer og analytikere i forhold til å verdivurdere selskapene i systemet. Dette kan muligens ha medvirket til at det finnes få grundige verdianalyser av BON/GRO så vidt jeg kjenner til. Dette kan igjen muligens delvis forklare de lave gjennomsnittlige daglige omsetningsvolumene på børsen og den svært høye rabatten som er reflektert i sluttkurs pr. 27.2.04 (BON: kr 210,-, GRO: kr. 199,-) i forhold til antatt nåverdi av aksjene. I forhold til mine base-case-nåverdianslag reflekterer nevnte sluttkurser 58 % rabatt for begge selskapene. Med øket interesse rundt selskapene og fokus på de meget høye underliggende verdiene og ytterligere verdipotensial ville det ikke vært overprising i dagens hete aksjemarkedet om nevnte rabatt skrumpet hurtig inn til 35-40 %. Pga. komplisert selskapsstruktur, stor dominerende eier (Fred. Olsen-sfæren), krysseierskap mellom BON/GRO og konglomeratstruktur, vil det være naturlig med en viss rabatt reflektert i aksjekursen. Det er ikke signaler i dag om at krysseiestrukturen vil bli endret i overskuelig framtid. Også børstungvekteren og konglomeratet Orkla handles i dag med relativt stor rabatt på børsen (mer enn 20 % rabatt på nåverdi). For eksempel er det antatt at den betydelige verdipapirporteføljen i Orkla handles med ca. 12 % rabatt da investorene i aksjemarkedet heller foretrekker selv å investere direkte i porteføljeselskapene dersom de finner det interessant. Hvis vi overfører tankegangen til BON/GRO, er en del av rabatten i disse knyttet til deres investering i FOE som aksjonærene på enkelt vis selv kan foreta på OSE. Det antas at FOE utgjør 1/3 av verdiene i BON/GRO. Med FOE-aksjekurs pr. 27.2.04 på 51,-, og nåverdianslag på 61,- og 12 % tenkt rabatt i BON/GRO-kursene i forhold til FOE-kurs, vil målsatt kursrabatt av BON/GROs andel av nåverdien i FOE teoretisk kunne anslås til 25-30 %. Med tillegg av litt krysseierabatt, familiedominans osv. i BON/GRO, vil en målsatt rabatt pr. i dag på 35 % for BON/GROs andel av nåverdien av FOE ikke være unaturlig. Dersom samme rabattforhold (35%) i forhold til nåverdi skulle overføres til hele BON/GRO-systemet, ville det vært logisk at aksjekursene i BON og GRO i dag hadde ligget hhv. på 330,- og 310,- kr. pr. aksje. Dette er 57 % over sluttkurser pr. 27.2.04. Et forhold som kan tale for litt lavere rabatt i prisingen av andre deler av BON/GRO-systemet (bortsett fra verdipapirporteføljen), er at disse ikke er børsnoterte separat, og at interesserte investorer derfor må investere i BON/GRO for å få eierandel her. Relativt lav likviditet i aksjen på børsen medfører også en viss rabatt i aksjene. At BON/GRO ikke har børsnoterte peers for alle forretningsområdene (bl.a. innen flytende oljeproduksjon og muligens vindkraft), kan også påvirke aksjekursen litt negativt. Som positivt element mht. aksjekurs kan anføres selskapenes utbyttepolitikk selv om beløpene ikke har vært øket de senere årene. BON betaler årlig kr. 5,- og GRO kr. 5,50 pr. aksje i utbytte. Ved børskurser 27.2.04 gir dette direkteavkastning på hhv. 2,4 % p.a. og 2,8 % p.a. etter skatt for langsiktige aksjonærer. Med alle rabattvurderinger sett under ett, synes kortsiktig aksjekursmål som reflekterer 35 % rabatt av nåverdi å være naturlig. Ut fra slike betraktninger er aksjen betydelig underpriset i dag, og en hurtig aksjekurskorreksjon opp med 57 % ville være logisk. Enhver aksje får som fortjent, sier enkelte. Andre sier aksjemarkedet hele tiden feilpriser aksjer. En kan tjene store penger på å posisjonere seg riktig i feilprisede aksjer. Men aksjemarkedet over tid er selv ”domstolen” når det gjelder feilprising og evt. korrigering av dette. Det blir spennende i månedene framover å måle aksjemarkedets dom over BON/GRO i så henseende. 28.02.04 18:32 Del 2 av 18 3. Mulige aksjekurstriggere framover: Aksjekurser generelt reagerer ofte på nyhetsstrømmer og sentimentsendringer. Aksjemarkedet i Norge er repriset kraftig opp den senere tid. BON/GRO har delvis tatt del i dette. Enkelte mener aksjekursen i selskapskonstellasjoner som BON/GRO er litt ”sensykliske” i en slik reprisingssammenheng, og at kursene her har ett etterslep å ta igjen. Hvis større deler av aksjemarkedet blir klar over den betydelige underprisingen av BON/GRO, kan dette bidra til kursøkning. Også positive selskapsspesifikke nyheter kan dra kursene opp. Som eksempler på mulige kommende gode nyheter kan nevnes: - Vedvarende høye tank- og bulkrater - Fortsatt økende riggratetendens og god kursutvikling i FOE - Nye kontrakter innen flytende oljeproduksjon - Kvartalsregnskap med signaler om bedring i FOCLs cruiseinntjening - Kvartalsregnskap som dokumenterer at Sterling snart oppnår årsoverskudd - Positiv framdrift for vindkraftprosjektene, herunder nye prosjekter under realisering - Mulige strukturendringer som salg av delvirksomheter og endring i selskapsstruktur - Økning i BON/GROs regnskapsmessige overskudd Delvis pga. ”uforholdsmessig” store årlige avskrivninger innen flere forretningsområder kan resultatene i BON/GRO tilsynelatende se noe svakere ut enn hva de faktisk er. Fly- og vindkraftvirksomheten ligger i posisjon til overskudd i løpet av kort tid etter å ha bidratt negativt til årsregnskapene i årevis. 4. Et sammendrag av nåverdiberegningene følger her (nåverdier pr. 31.12.03, m kr): Brukte forkortelser: m = million, k = tusen BON og GRO har for det meste lik eierandel i ulike selskaper. BON/GRO GRO % BON % Forretningsområder 2241 1120,5 34 1120,5 36 First Olsen Tankers (FOTL) 986 493 15 493 16 Oljetankere 292 146 4 146 5 Bulk/ro-ro 789 394,5 12 394,5 13 Flytende oljeproduksjon/-lagring 174 87 3 87 3 Netto rentebærende eiendeler FOTL2279 1139,5 34 1139,5 37 Oljeboring (FOE og Bulford Dolphin) 551 2275,5 8 275,5 9 Cruise 667 333,5 10 333,5 11 Vindkraft 500 250 8 250 8 Fly (Sterling) 172 86 3 86 3 Ferger-351 -175,5 -5 -175,5 -6 Konsernoverhead BON/GRO 329 282 9 47 2 Øvrige nettoeiendeler fratrukket gjeld6389 3312 100 3077 100 Nettonåverdi ekskl. krysseie3152 1012 31 2140 70 Krysseie (BON i GRO: 49,5 %, GRO i BON 19,4 %) 9541 4324 131 5217 170 Samlet nåverdi pr. 31.12.03 9090 k 10242 k Antall aksjer 475,- 509,- Nåverdi pr. 31.12.03 pr. aksje 199,- 210,- Aksjekurs pr. 27.2.04 58 % 58 % Aksjekursrabatt pr. 27.2.04 300,- 368,- Bokført verdi pr. aksje 31.12.03 Nedenfor i del 3 – del 14 presenteres omfattende nåverdianalyser for hvert av ovenstående forretningsområder. Verdiavstemming med krysseieeffekter: BON: verdi eksterne eiendeler 3077 + 49,5 % av verdi GRO på 4324 = 5217 GRO: verdi eksterne eiendeler 3312 + 19,4 % av verdi BON på 5217 = 4324 28.02.04 18:33 Del 3 av 18 5. Diskonteringsrente: Et svært sentralt element i nåverdivurderinger er valg av diskonteringsrente. Jeg har for hvert enkelt forretningsområde valgt en diskonteringsrente som er et veid gjennomsnitt av investorenes antatte avkastningskrav (egenkapitalavkastningskrav) veid med egenkapitalandel og effektiv gjeldsrente veid med gjeldsandel av totalverdiene. Det er da årlig kontantstrøm som tilfaller totalkapitalen, som er neddiskontert. Netto rentebærende gjeld pr. 31.12.03 er så fratrukket neddiskontert nåverdi. Vektene og diskonteringsrenten er ulike for de ulike forretningsområdene avhengig av de indre forhold innen hvert område. Egenkapitalavkastningskrav etter skatt: 9,25 % p.a. Denne framkommer slik: Risikofri rente 4,5 % * (1-skatt 0,28) + aksjemarkedets risikopremie 5 % * beta 1,2= 9,25 % p.a. I slike analyser er det normalt som risikofri rente å anvende 2-3-årig statsobligasjonsrente. Denne ligger bare på 2,5 % nå i en situasjon hvor vi tilnærmet ikke har inflasjon i Norge. Dersom inflasjonen i det lange løp tar seg opp til Norges Banks mål, er kanskje rentenivået kunstig lavt i Norge i dag og min valgte risikofrie rente brukbar som forutsetning. Mange mener aksjemarkedets risikopremie ligger i området 4-5 %. Jeg har forutsatt 5 %. Det er antatt at BON/GRO har beta 1,2. Dette er omtrentlig i samsvar med 1-års beta iht. Dagens Næringslivs børssider. Det er kanskje å foretrekke en historisk 5-årsbeta da denne er utsatt for mindre svingninger enn 1-årsbeta, men det finnes ikke slike tilgjengelige tall. Dersom vi ser på beta til sammenlignbare selskaper til BON/GROs ulike forretningsområder, vil en veid gjennomsnittsbeta på 1,2 kanskje være fornuftig. Diskonteringsrente ved beta=1 reflekterer aksjemarkedets generelle avkastningskrav ved investering i aksjer. Med mine valgte forutsetninger blir aksjemarkedets generelle avkastningskrav 8,25 % p.a., noe som i teorien tilsier at aksjer i det lange løp ventes å stige 8,25 % årlig i verdi. I forhold til dagens rentenivåer og risikopremier i aksjemarkedet, vil jeg karakterisere egenkapitalavkastningskravet ovenfor som nøkternt som et langsiktig mål og robust i forhold til evt. stigning i markedsrentene. Noen vil kanskje synes avkastningskravet er litt høyt. Hvis det er for høyt, kan det ligge betydelig verdimessig oppside i stipulerte nåverdier. 1 % p.a. reduksjon i diskonteringsrenten kan kanskje medføre noe i underkant av 10 % generell verdistigning. 6. Base-case og potensialer/risiko: Et generelt og viktig risikomoment i verdivurderingene er valutakursutviklingen. Ved gjennomgang av de ulike forretningsområdene kan det identifiseres potensialer som kan øke base-case-nåverdien betydelig. Det skal ikke mange ekstra ”godbiter” til samt hell og dyktighet for BON/GROs del før verdien kan økes med 20 %. I denne omgangen har jeg etter en potensial-/risikobedømning valgt å holde de ekstra ”godbitene” utenfor. Etter som tiden går og selskapene evt. viser seg å ”levere i samsvar med skjema”, vil det være naturlig å vurdere økning av samlet nåverdianslag av BON/GRO. Potensialer og risikoforhold er drøftet mer inngående under hvert forretningsområde nedenfor. Del 4 av 18 NÅVERDI FIRST OLSEN TANKERS LTD (FOTL) (sum pkt. 1.-4.): 2.241 m kr 1. NÅVERDI OLJETANKERE: 986 m kr 2. NÅVERDI TØRRBULK/RO-RO: 292 m kr 3. NÅVERDI FLYTENDE OLJEPRODUKSJON/-LAGRING: 789 m kr 4. NÅVERDI NETTORENTEBÆRENDE EIENDELER: 174 m kr Pr. 31.12.03 anslås dette iht. balanse for FOTL til: $26 m Dette består av (jfr. regnskap): Long term receivables 113 (til BON/GRO-systemet) + current assets 10 (anslag, inngår i current assets på 82) – debt 97 = 26 USD/NOK: 6,80 Diskonteringsrente: FOTL har ikke nettorentebærende gjeld, og som diskonteringsrente brukes investorenes antatte egenkapitalavkastningskrav på 9,25 % p.a. NÅVERDI OLJETANKERE (sum pkt. 1.-3.): 986 m kr Diskonteringsrente: 9,25 % p.a. USD/NOK: 6,80 Antatt utgifts- og ratestigning for tankerne i pkt. 2. og 3. nedenfor: 0 % p.a. (dvs. svakt fallende årlig EBITDA målt i dagens pengeverdi i takt med alder på skipene). Det antas en viss generell inflasjon ellers i samfunnet i framtiden. Effektiv skattesats: 15 % (normalskattesats 28 %, men store skattemessig framførbare underskudd fra Loki og Bulk Shipping AS) Sum nåverdi pkt. 1.-3.: $145 m Sum nåverdi etter skatt i NOK: $145 * kurs 6,8 = 986 m kr Beskatning: Tilsvarende tankere er mer verdt i Frontline enn i FOTL fordi Frontlines resultater ikke er underlagt inntektsbeskatning. Med tanke på verdiskapning for aksjonærene kan det være fornuftig å vurdere overføring til samme gunstige beskatningsregime som for eksempel Frontline er under. Ingen going-concern-tillegg: Jeg har ikke regnet med merverdi av å gjenanskaffe 5 nye suezmaxere når levetiden på dagens skip er ute slik at forretningsområdet tank blir videreført i flere generasjoner framover på dagens nivå. Dette fordi jeg her antar at avkastningen på reinvesteringer vil tilsvare investorenes avkastningskrav. 1. Verdi av overheadutgifter -> Nåverdi: -$13 m 15 m kr/år for tank/bulk (administrative utgifter) Antar at 4/5 belastes tankvirksomheten og 1/5 tørrbulkvirksomheten Antatt kostnadsstigning: 0,9 % p.a. Nåverdi: -$15 m *(1- skatt 0,15)= -$13 m 2. Verdi av 3 suezmaxere double hull -> Nåverdi: $110 m Knock Clune (bygd 1993, 145 k dwt) Knock Dun (bygd 1994, 147 k dwt) Knock Muir (bygd 1996, 146 k dwt) Regner disse i gjennomsnitt som 10-åringer Antatt teknisk, økonomisk restlevetid på en 10-åring: 15 år (dvs. 25 år totallevetid) Antatt salgsverdi nå: $43 m Antatt utrangeringsverdi ved skraping etter totallevetid på 25 år: $5 m Antatte driftsutgifter (op. ex.) inkl. dokking/klassing: $7 k/dag Gjennomsnittsrate over restlevetiden på 15 år: $21,5 k/dag Nåverdi = salgsverdi $43 m * 3 tankere = $129 m * (1- skatt 0,15)= $110 m Til sammenligning antydes ratenivået på 10-års kontrakt for en ny suezmaxer i dag i området $20-26 k/dag. Hvis en 10-åring oppnår 10 % lavere rate, blir tilsvarende intervall for en langtidskontrakt $18-23 k/dag. Råoljetanknæringen har historisk sett hatt problemer med å oppnå større avkastning på investert kapital enn investorenes avkastningskrav. Dyktigere redere har fått sin merinntjening ved salgsgevinster på god timing ved kjøp og salg av tankere. Nøkterne bransjebetraktere tror framtiden vil vise et likt bilde selv om vi i perioder kan ha knallinntjening i tank – slik som nå. 28.02.04 18:36 Del 5 av 18 3. Verdi av 2 suezmaxere single hull -> Nåverdi: $48 m Knock Allan (bygd 1992, 145 k dwt) Knock Stocks (bygd 1994, 145 k dwt) Regner disse i gjennomsnitt som 10-åringer Antatt teknisk, økonomisk restlevetid på en 10-åring: til 2010 pga. internasjonale regler om utfasing av slike skip Antatt salgsverdi nå: $23 m Antatt utrangeringsverdi ved skraping i år 2010: $4 m Antatte driftsutgifter (op. ex.) inkl. dokking/klassing: $7 k/dag Antatt samme utnyttelsesgrad og rater ($21,5 k/dag) som for double hull’ere Nåverdi = (salgsverdi $23 m + merverdi $5 m) * 2 tankere = $56 m * (1-skatt 0,15)= $48 m De nye IMO-reglene om utfasing av eldre tankskip bidrar til at salgsverdien av disse single hull'erne er lavere enn double hull’ere. Pga. strenge regler kan det fra 2010 bli vanskelig å få oppdrag for single hull’ere. Myndighetene i berørte havner må gi særskilt tillatelse for anløp. I verdivurderingen antas det at de to single hull’erne tas ut av drift i 2010. First Olsen Tankers holder muligheten åpen for å konvertere disse to tankerne til enheter for flytende oljeproduksjon og -lagring (FPSO/FSO). Nå som Fred Olsen Production (som driver FPSO/FSO) er innlemmet i First Olsen Tankers, vil de vel løpende vurdere hva som er mest lønnsom anvendelse av de 2 single hull’erne. ULCC’eren Jahre Viking (1979-årgang) er allerede under konvertering til FSO’er. I forhold til reinvesteringsbehovene i Fred Olsen Production kan det rundt 2010 kanskje passe å overta nevnte to single hull’ere for konvertering til FPSOere da eksisterende FPSOere antas å nærme seg slutten av sin teknisk, økonomiske levetid på dette tidspunktet. 4. Nåverdiendring ved endrede dagrateforutsetninger: Dersom markedet holder seg hett i årevis framover, kan det ligge betydelige merverdier i tankerne. Dersom dagratene over neddiskonteringsperioden økes med $1 k/dag, øker nåverdien av de 5 suezmaxerne med $10 m etter skatt. 28.02.04 18:37 Endre Bulk Del 6 av 18 NÅVERDI AV TØRRBULKERE/RO-RO (sum pkt. 1.-3.): 292 m kr Diskonteringsrente: 9,25 % p.a. USD/NOK: 6,80 Antatt utgifts- og ratestigning for tørrbulkerne i pkt. 2. nedenfor: 0 % p.a. (dvs. svakt fallende årlig EBITDA målt i fast pengeverdi i takt med alder på skipene). Det antas en viss generell inflasjon ellers i samfunnet i framtiden. Effektiv skattesats: 15 % (normalskattesats 28 %, men store skattemessig framførbare underskudd fra Loki og Bulk Shipping AS) Sum nåverdi pkt. 1.-3.: $43 m Sum nåverdi etter skatt i NOK: $43 *kurs 6,8 = 292 m kr 1. Verdi av overheadutgifter -> Nåverdi: -$3 m 15 m kr/år for tank/bulk (administrative utgifter) Antar at 4/5 belastes tankvirksomheten og 1/5 tørrbulkvirksomheten Antatt kostnadsstigning: 0,9 % p.a. Nåverdi: -$4 m * (1- skatt 0,15)= -$3 m 2. Verdi 1,5 handymaxere -> Nåverdi: $40 m Western Iris (bygd 1998, 42,5 k dwt) Western Island (bygd 1998. 42,5 k dwt, 50 % eierandel) Disse er beskjeftiget til Western Bulk Carriers til august 2004 på lave rater sammenlignet med dagens brennhete tørrbulkmarked. Antatt teknisk, økonomisk restlevetid på en 5-åring: 20 år (dvs. 25 år totallevetid) Antatt salgsverdi nå: $22 m Antatt utrangeringsverdi ved skraping etter totallevetid på 25 år: $1 m Antatte driftsutgifter (op. ex.) inkl. dokking/klassing: $3,5 k/dag Antatt utnyttelsesgrad ved drift iht. langtidskontrakt: 95 % av tiden Gjennomsnittsrate over restlevetiden på 20 år: $11 k/dag pluss super-profit ved svært høye rater ($25 k/dag) i 2 år fra aug. 2004. Nåverdi = (salgsverdi $22 m + merverdi $9 m)= $31 m pr. skip * 1,5 handymaxere = $47 m *(1- skatt 0,15)= $40 m Med langsiktig rate (20-års framtidig gjennomsnitt) på $11 k/dag blir nåverdien lik salgsverdi i dag. Enkelte aktører mener tørrbulkmarkedet vil holde seg sterkt i lang tid framover med rategunstig balanse mht. nettotilgang av skip til dette markedet de nærmeste årene. Handymaxratene har vært sterkt stigende med mangedobling det siste året i takt med Kinas tilsynelatende umettelige behov for sjøfrakt. For tiden ligger spotratene for tilsvarende handymaxere rundt $30 k/dag med 3 årig T/C-rate litt i underkant. Ingen going-concern-tillegg: Jeg har ikke regnet med merverdi av å gjenanskaffe 1,5 nye skip når levetiden på dagens skip er ute slik at forretningsområdet bulk blir videreført i flere generasjoner framover på dagens nivå. Dette fordi jeg her antar at avkastningen på reinvesteringer vil tilsvare investorenes avkastningskrav. 3. Verdi ro-ro’eren Norcliff -> Nåverdi: $6 m Verdien av ro-ro’eren Norcliff på 5,86 k dwt bygd i 1995 antas å være $7 m *(1- skatt 0,15)= $6 m 4. Nåverdiendring ved endrede dagrateforutsetninger: Dersom dagratene for tørrbulkerne over neddiskonteringsperioden økes med $1 k/dag, øker nåverdien av de 1,5 handymaxerne med $6 m etter skatt. Tørrbulkmarkedet er nå inne i en brennhet periode med skyhøye rater. Dersom markedet holder seg hett i årevis framover, kan det ligge betydelige merverdier i handymaxerne. Dersom FOTL skulle oppnå $20 k/dag i gjennomsnittsrate over neddiskonteringsperioden på 20 år, øker nåverdien av de 1,5 handymaxerne med $39 m etter skatt utover hva som er lagt til grunn som base-case i verdianslaget. 28.02.04 18:39 Del 7 av 18 NÅVERDI FLYTENDE OLJEPRODUKSJON/-LAGRING (sum pkt. 1.-8.): 789 m kr FOP overtok forretningsområdet flytende oljeproduksjon fra FOE for $58,5 m pr. 1.7.03. Bakgrunnen var FOEs mål om å frigjøre kapital pga. en svært vanskelig finansiell situasjon, og en tilsynelatende gunstig pris er nok preget av det. Gjennom transaksjonen har FOTL fått tilgang til et interessant vekstområde innenfor offshore. Det er sterk økning i antall FPSO-prosjekter globalt - med særlig fokus på Vest-Afrika. De siste årene er det installert gjennomsnittlig 8-9 enheter årlig. Antall FPSO’ere på global basis er ventet å øke fra dagens ca. 90 til omkring 130 innen 2007. FOP-organisasjonen har FPSO/FSO-kompetanse og produksjonsenheter som genererer god kontantstrøm innen en nisje med litt mindre komplekse prosjekter enn der Prosafe har satset tungt i det siste. Dersom FOP lykkes, er kjøpesummen fra FOE gunstig, og forretningsområdet vil generere betydelige merverdier for aksjonærene i BON/GRO. I verdivurderingene ovenfor er det antatt at FOP har ambisjon om å opprettholde dagens EBITDA-nivå i det lange løp. De siste årene har antall FPSO/FSO-enheter i FOP vært stabilt. En viss vekst realiserer de nå ved konverteringen av Jahre Viking til FSO. FOTL/FOP har ikke uttrykt ambisjon om å vokse ytterligere innen det sterkt voksende FPSO/FSO-segmentet. Når levetiden på nåværende FPSO/FSO-ere er ute, vil det påløpe betydelige reinvesteringer i nye enheter for å opprettholde dagens EBITDA-nivå. BON/GRO-systemet ventes å ha god finansiell evne til å foreta slike reinvesteringer. Bokføringsmessige avskrivninger er høye fordi investeringene avskrives over kort tid. Bokføringsmessige resultater blir av den grunn svake i den nærmeste tiden og kan gi et misvisende bilde mht. lønnsomhet og verdier. Andelen av beregnet nåverdi som dekkes av nåværende kontraktsdekning, er relativt moderat. Den relativt korte kontraktshorisonten var nok også en av grunnene for den relativt gunstige overtakelsessummen fra FOE. Med bra kontraktsdekning i framtiden kan det ligge en viss verdimessig oppside ved at levetiden for nåværende enheter kan vise seg å bli noe lengre enn estimert i forutsetningene nedenfor. Det kan også ligge en visst oppsidepotensial verdimessig i at enkelte av kontraktene godskriver ”ratebonus” ved høy produksjonseffektivitet. Diskonteringsrente: 9,25 % p.a. USD/NOK: 6,80 Antatt utgifts- og prisstigning i pkt. 2.-6. nedenfor: 0 % p.a. (dvs. svakt fallende årlig EBITDA målt i dagens pengeverdi i takt med alder på skipene). Det er visstnok ikke vanlig innen FPSO-næringen å indeksregulere rater, selv ikke for langtidskontrakter. Det antas en viss generell inflasjon ellers i samfunnet i framtiden. Effektiv skattesats: 15 % (normalskattesats 28 %, men store skattemessig framførbare underskudd fra Loki og Bulk Shipping AS) Sum nåverdi pkt. 1.-8.: $116 m Sum nåverdi etter skatt i NOK: $116 * kurs 6,8 = 789 m kr 1. Verdi av overheadutgifter -> Nåverdi: -$9 m 15 m kr/år i perioden 2004-2009 (administrative utgifter) Antatt kostnadsstigning: 0,9 % p.a. Nåverdi: -$10 m * (1- skatt 0,15)= -$9 m 2. FPSO Knock Taggart -> Nåverdi: $37 m På kontrakt i Nigeria til 3.6.06. Antar at kunde reengasjerer skipet ytterligere 3 år deretter. Skrogbyggeår for suezmaxeren: 1974 Antatt totallevetid: 35 år, dvs. skraping pr. 31.12.09 Konvertert/ombygget: 1998/2002. Utstyr: 1,04 mill. fat lagringskapasitet, 60.000 BOPD produksjon Utnyttelsesgrad: 90 % (dvs. inntjening i 5,4 år av totalt 6 år gjenværende levetid) Dagrate i fast kontraktsperiode til 3.6.04: $65 k/dag, deretter $49,3 k/dag (dvs. 24 % reduksjon) iht. opsjonsavtale EBITDA-margin: 65 % av omsetning i fast kontaktsperiode, deretter 54 % i opsjonsperiode Ombyggingsinvesteringer: $0 m Skrapverdi i 2009: $5 m Nåverdi: $44 m * (1- skatt 0,15)= $37 m 28.02.04 18:40 Del 8 av 18 3. FPSO Petroleo Nauptica -> Nåverdi: $14 m FOP eier 50 %, Prosafe eier 50 % Produserer nå for Vaalco, Gabon, som har opsjon for perioden 14.9.04-14.9.07. Det antas at denne benyttes samt forlenges ytterligere 2 år til 14.9.09. Skrogbyggeår for suezmaxeren: 1974 Antatt totallevetid: 35 år, dvs. skraping pr. 31.12.09 Konvertert/ombygget: 1998/2002. Utstyr: 1,08 mill. fat lagringskapasitet, 30.000 BOPD produksjon Utnyttelsesgrad: 95 % (dvs. inntjening i 5,7 år av totalt 6 år av gjenværende levetid) Dagrate: $ 41 k/dag til 14.9.04, antar deretter reduksjon på 25 % i opsjonsperioden = $31 k/dag EBITDA-margin: 65 % av omsetning til 14.9.04, deretter 54 % Ombyggingsinvesteringer: $0 m Skrapverdi i 2009: $5 m Nåverdi: $16 m * (1- skatt 0,15)= $14 m 4. FSO/shuttletanker Knock Dee -> Nåverdi: $12 m På kontrakt i Sør-Afrika til 31.12.04. Passerer 30-årsgrensen i 2004, og kan deretter ikke gå i shuttle. Skrogbyggeår for suezmaxeren: 1974 Antatt totallevetid: 35 år, dvs. skraping pr. 31.12.09 Konvertert/ombygget: 1997. Utstyr: 950.000 fat lagringskapasitet, Utnyttelsesgrad: 65 % (dvs. inntjening i 3,25 år av totalt 5 år av gjenværende levetid) Dagrate (som i dag): $ 13,6 k/dag (bareboat) EBITDA-margin: 98 % av omsetning Ombyggingsinvestering for ny 3,25 års kontrakt: $2 m Skrapverdi i 2009: $3,5 m Nåverdi: $14 m * (1- skatt 0,15)= $12 m 5. Verdi oljeproduksjonsplattformen Borgen Dolphin -> Nåverdi: $9 m Ligger for tiden uten kontrakt i Nigeria. Gikk av kontrakt sommeren 2002. FOP ser muligheter for ny kontakt i løpet av 2004. Skrogbyggeår for jack-up plattformen: 1979 Antatt totallevetid: 35 år, dvs. skraping pr. 31.12.14 Konvertert/ombygget: 1995. Utstyr: 40.000 BOPD produksjon Utnyttelsesgrad: 40 % (dvs. inntjening i 4,5 år av totalt 11 år av gjenværende levetid) EBITDA: $15 k/dag ved 100 % utnyttelse Opplagsutgifter: $1 k/dag Ombyggingsinvestering for ny 4,5 års kontrakt: $3 m Skrapverdi i 2014: $2 m Nåverdi: $11 m * (1- skatt 0,15)= $9 m 6. Verdi FSO Knock Nevis (tidl. Jahre Viking) -> Nåverdi: $37 m 3 års kontrakt fra 1.7.04 samt ytterligere 2 års opsjon. Antar at opsjonen utnyttes. Skrogbyggeår for ULCC’eren: 1979 Antatt totallevetid: 35 år, dvs. skraping pr. 31.12.14 Utnyttelsesgrad: 100 % i 5 år fra 1.7.04, deretter 70 % i 5,5 år fram t.o.m. 2014 EBITDA: $41 k/dag i fast kontraktsperiode, $30 k/dag i opsjonsperiode og for nye kontrakter deretter Ombyggingsinvestering i 2004 fra tanker til FSO’er før ny 3 års kontrakt: $25 m inkl. antatt negativ EBITDA i 1. halvår 2004. Ombyggingsinvestering for ny kontakt etter 5 år: $4 m Skrapverdi i 2014: $10 m Nåverdi: $43 m * (1- skatt 0,15)= $37 m 7. Going-concerntillegg 2010-2023 -> Nåverdi: $12 m Reinvestering i flere nye FPSOere for å opprettholde EBITDA-nivået for FPSO/FSO-ere som skrapes i 2009. Kalkylemessig antas investeringene (ekskl. administrasjonsutgifter) å ha internrente på 13,5 % p.a. Årlig kostnads- og prisstigning fram til 2009: 0,9 % p.a., etter 2009: 0 % p.a. i kalkylen Tall nedenfor i 2003-$ Investering i 2009 for kjøp av suezmaxere og konvertering til FPSOere: $200 m Antatt restlevetid pr. 1.1.10: 13 år (av totallevetid for skroget på 35 år) EBITDA/år hvis 100 % utnyttelsesgrad: $38 m Utnyttelsesgrad: 90 %, for hver FPSOer antas 2 kontraktsperioder hver på nær 6 år samt litt over 1 år opplag/oppgradering (totalt 13 år) Ombyggingsinvesteringer for ny kontrakt nr. 2 i år 2016: $14 m Skrapverdi i 2023: $10 m Overheadutgifter (adm.) 2010-2023: 15 m kr/år (2003-kr) Nåverdi: $14 m * (1- skatt 0,15)= $12 m 8. Going-concerntillegg 2024-2036 -> Nåverdi: $4 m Samme forutsetninger som i pkt. 8 28.02.04 18:42 Del 9 av 18 NÅVERDI OLJEBORING (BON/GROs andel, jfr. pkt. 2.-3.): 2.279 m kr. 1. EIENDELSFORDELT EBITDA-2004-MATRISE FOR FOE Dette er en skjønnsmessig fordeling gjort av meg og tilpasset til EBITDA-prognose for 2004 på 728 m kr. Jeg tar forbehold om mulige unøyaktigheter, men håper de ikke er store. Pengeverdiene i matrisene er oppgitt i USD. Der hvor rater er kontraktsfestet i NOK og euro, er de omregnet etter USD/NOK= 6,80 og euro/USD= 1,25. ………………………..Rate……op.ex…..op.ex…utnytt-….års-…års-……bygge-..levetid ………………………..USD…...drift……opplag…else……oms...op.ex….år……...totalt ………………………..pr. dag….pr. dag...pr.dag…pr. år…………………………….(år)….Kontraktsdekn. Belford (boreskip)…...173,25…….80……..10……12/12…..63,2….29,2….2000……35….3 år India til 12/2006 Ingeniørtj. Belford……141,75……90%…………...12/12…..51,7….46,6…………………..3 år India til 12/2006 Bideford………………183,8……..70……..10……10/12…..55,9….21,9….1999……25…..Norge til 05/2005 Borgland………………165...…….70……..10……10/12…...50,2….21,9….1999……25…..Norge til 12/2005 Bredford……………….80...…......37……...10……10/12…..24,3….11,9….1976……35…..Libya til 06/2004 Borgny…………………48...…......37…......10….…0,96……16,8….13,1….1977……35…..Mexico til 01/2008 Borgholm (boligrigg)….27,4.……...1…....…1……12/12.….10..……0,4…..1976……35…..Mexico til 06/2004 Borgsten……………….45...….......37………5.……0/12….…0……..1,8…..1975……35…..I opplag Byford………………….45...……..37…....…5.……0/12….…0……..1,8…..1979……35…..I opplag Borgila (Awilco-eid)......…….………………………………………………………………….Tekn.management Drift Harland&Wolff……………………………………………22……22……………………. Adm. og ledelse (ca. 80 ansatte)……………………………………….16,5 TOTALT (USD)……………………………………………...294,1…187,1 TOTALT (NOK ved USD/NOK=6,80)…………………….2.000….1.272 Bulford (eid av Borgå)…47...……....37……...10……0,96…...16,5….13,1….1977……35…..Mexico til 01/2006 Pga. strengere krav og høyere kostnadsnivå på norsk sokkel, er op.ex. betydelig høyere her enn ute, kanskje omkring $10 k ekstra pr. dag. ESTIMAT EBITDA 2004: 2000-1272= 728 m kr. Dette er iht. gjennomsnitt av 7 estimater innhentet av TDN Finans 3. feb. 2004. 2. VERDI FOE-> BON/GROs andel av nåverdi: 2.214 m kr Diskonteringsrente: 7,5 % p.a. Denne renten er vektet med 55 % egenkapitalandel med rentekrav 9,25 % p.a. og 45 % gjeldsandel med rente 5,5 % p.a. Verdivektet restlevetid eiendeler pr. 31.12.03: 20 år. Det antas 35 år teknisk, økonomisk totallevetid på enhetene. Bideford og Borgland er opprinnelig bygget i 1976-76, men er svært betydelig oppgradert i 1999 og markedsføres som 5. generasjonsrigger. Det regnes med at de deretter har fått et nytt liv med restlevetid på 25 år fra 1999. USD/NOK= 6,80 Gjennomsnittlig årlig EBITDA de neste 20 år: 728 m kr (som estimat for 2004). Antatt utgifts- og ratestigning: 0 % p.a. (dvs. svakt fallende årlig EBITDA målt i fast pengeverdi i takt med alder på boreenhetene). Det antas en viss generell inflasjon ellers i samfunnet i framtiden. Gjennomsnittlig årlig klassings- og ombyggingsinvesteringer: 128 m kr. Kontantstrømmessig går dette til fradrag i EBITDA. Dette tilsvarer $12 m pr. rigg/boreskip pr. 5. år. Skrapverdi rigger/boreskip om 20 år: $3,5 m * 8 enheter * kurs 6,80= 190 m kr Nettorentebærende gjeld pr. 31.12.03: iht. regnskap 3.140 – finansielle anleggsmidler 48 – innbet. fra eiendomssalg Belfast i 1Q04 550 + Antatt kortsiktig gjeld til BON/GRO 113 = 2.655 m kr. Antatt utgifts- og ratestigning: 0 % p.a. (dvs. svakt fallende årlig EBITDA målt i dagens pengeverdi i takt med alder på eiendelene). Tonnasjebeskatning som inngår i EBITDA. Antall aksjer ekskl. FOEs egne aksjer: 57,3 m Nåverdi: 3.500 m kr eller kr. 61,- pr. aksje. BON og GRO eier direkte og indirekte 18,15 mill. aksjer hver. BON/GROs samlede eierandel i FOE er 63,4 % ( = 18,15*2/57,3). Deres samlede verdiandel av FOE er: 18,15 *2 *61,- = 2.214 m kr Aksjemarkedet venter høyere EBITDA i 2005 enn i 2004. Hvis 2005-estimatene pr. 3.feb. 04 (EBITDA på 807 m kr) legges til grunn som gjennomsnitt de neste 20 år, øker nåverdien pr. FOE-aksje med kr. 14,- til kr. 75,-. Selskapet selv kan tolkes å ha tro på fremtiden siden årsregnskapet pr. 31.12.03 viser egenkapital pr. aksje på kr. 87,-. 28.02.04 18:43 Endre Oljeboring Del 10 av 18 I denne omgangen beholder jeg likevel kr. 61,- som nåverdianslag. Dette fordi det er noe ulik oppfatning om mulig permanent inntjeningsøkning for noen av de eldste riggene selv om mange antar at vi står foran en riggboom de nærmeste årene hvor vi allerede nå kan registrere enkelte tegn. Nå for tiden er vel ratenivået for tilsvarende rigger som de to som ligger i opplag, så lave at det knapt nok er lønnsomt å sette dem i drift. Det vil nok også påløpe store utgifter for å få dem i drift igjen. Eldre 2. generasjonsrigger er nok ikke så attraktive i et riggmarked med overkapasitet og med risiko for relativt lavt utnyttelsesgrad i perioder uten riggboom i framtiden. Flere av riggene skal heller ikke være godkjent for norsk sokkel. FOE har gjennom tidene investert svært store beløp i riggene sine, noe som reflekteres i svært høye avskrivninger på ca. 700 m kr/år. I mitt nåverdianslag regner jeg med årlige investeringer (hovedsakelig til klassing) som utgjør kun 18 % av dette avskrivningsnivået. Sammen med kortere avskrivningstid enn teknisk, økonomisk levetid bidrar dette til høy nåverdi selv om bokføringsmessig årsresultat ligger rundt null. Å benytte PE som kriterium for verdianslag for FOE er derfor noe meningsløst. Hvis de må investere store beløp i framtiden for å holde dem i drift ut estimert levetid, kan det ovenstående estimat for klassings- og ombyggingsinvesteringer på 128 m kr/år være noe lavt. Nåverdien vil også påvirkes negativt dersom levetiden blir noe kortere enn estimert. Borgland og Bideford er på lange kontrakter med Statoil med gode rater i forhold til hva rigger sluttes til i dag. Det blir interessant å observere hvilke rater de kan oppnå når nåværende kontrakter går ut i 2005. Det vil være bra om FOE kan oppnå noe høyere rater på flere av de andre riggene som er på kontrakt. Jeg vet ikke om disse ratene kan være noe påvirket av at de er inngått mens FOE var i en finansiell skvis. Det er et godt tegn at 3./4. generasjonsrigger i det siste er sluttet til gode rater for boring i 2005. Oljeselskapene ser nå ut til å ville bruke penger på oljeboring igjen etter liten vilje de siste årene. Nåverdipotensial utover ovenfor beregnet nåverdi: Som nevnt er EBITDA-estimat for 2004 lagt som basis for framtidig inntjening. Verdijustert riggutnyttelsesgrad i denne prognosen er 82 %. Dette kan anses som relativt høyt som et gjennomsnitt for de neste 20 år (som er neddiskonteringshorisont) siden en må regne med normal dødtid knyttet til klassing, riggflytting, oppdragsmangel etc. Verdipotensialet utover dette estimatet ligger da først og fremst i høyere gjennomsnittsrater de neste 20 årene. Men riggene blir jo også eldre, noe som isolert sett kan trekke ned ratenivået over tid. Det er ikke regnet med noen going-concern-verdi utover de neste 20 år da det antas at det ikke vil være lønnsomt å reinvestere i nye rigger når levetiden på nåværende enheter er ute. Dersom dagratene for alle enhetene i flåten over neddiskonteringsperioden på 20 år vil ligge $1 k/dag høyere enn i forutsetningene i base-case, øker nåverdien av FOE med $24 m eller kr. 3,- pr. FOE-aksje. $10 k/dag i rateøkning betyr altså kr. 30,- pr. FOE-aksje i verdiøkning. Nåverdien av FOE er altså svært følsom for forventninger til framtidig ratenivå. 3. VERDI BULFORD DOLPHIN -> nåverdi: 65 m kr Denne er heleid av BON/GRO gjennom Borgå AS. I pkt. 1 ovenfor er noen data for riggen. Denne var bokført til 420 m kr. pr. 31.12.02. Borgå investerte ca. 600 m kr da de overtok riggen i år 2000. I 2003 er det foretatt av- og nedskrivninger av riggen med ca. 100 m kr. Bokført verdi pr. 31.12.03 kan fortsatt synes høy i forhold til dagens inntjening. Gjelden på riggen pr. 31.12.03 er $34,5 m * USD 6,80 =235 m kr. Inntjeningen iht. nåværende kontrakt i Mexico er lav i forhold til denne gjelden. Med håp om bedre inntjening i framtiden anslås riggverdien til 300 m kr. Men da bør riggen oppnå betydelig høyere rater i framtiden, kanskje opp mot 50 % økning. Fratrukket gjeld anslås nåverdien av Bulford til riggverdi 300 – gjeld 235 = 65 m kr. Del 11 av 18 NÅVERDI CRUISE (FRED OLSEN CRUISE LINES; FOCL): 551 m kr Cruisevirksomheten har base i UK. Derfra drives 3 cruiseskip som til sammen har rundt 50 k passasjerer årlig. Skipene: Black Prince: Byggeår 1967, renovert 1987. 11,2 k grt. 3 stars, 420 pax. Cruise nå fra UK. Black Watch: Byggeår 1972, renovert 1982. 28,5 k grt. 4 stars, 750 pax. Lange cruise i begynnelsen av 2004, deretter fra UK. Braemar: Byggeår 1993, renovert 2001. 19,1 k grt. 4 stars. 720 pax. Caribbean fly cruises 7 mnd i 2004, deretter fra UK. Braemar ble overtatt og ombygget av FOCL i 2001 for til sammen $75 m. Diskonteringsrente: 6,2 % p.a. Denne renten er vektet med 40 % egenkapitalandel med rentekrav 9,25 % p.a. og 60 % gjeldsandel med rente 4,2 % p.a. (etter 30 % skattefradrag). GBP/NOK= 13,00 Antatt normal-EBITDA i framtiden: 185 m kr. før skatt. Dette er noe høyere enn de siste årene. EBITDA-02: 144 m kr, EBITDA-03: 155,3 m kr. Årsomsetningen i 2003: 676 m kr. Braemars første fulle driftsår var i 2002. I tillegg til at dette var Braemars innkjøringsperiode, var 2002 et vanskelig år for cruisenæringen pga. geopolitiske forhold (krig, terror etc.) og medfølgende tøff konkurranse og rabattering for å tiltrekke seg passasjerer. Også 2003 var et tøft år for FOCL hvor resultatene ble noe påvirket av at alle skipene var til dokking. FOCL signaliserer tøff konkurranse og pressede priser også for 2004. FOCL opererer i et annet segment av cruisemarkedet enn for eksempel RCCL som har signalisert lysere utsikter i år med god yieldøkning, også i Europa. I FOCLs markedssegment er tydeligvis konkurransen noe tøffere. Bl.a. er P&O Princess ute med et nytt skip i dette segmentet som må absorberes i markedet. Også Carnival har signalisert gode utsikter framover. Basis-EBITDA i nåverdikalkylen på 185 m kr. er 19 % høyere enn oppnådd EBITDA i 2003 på 155,3 m kr. Nåværende GBP/NOK-kurs på 13 er forutsatt i det lange løp. Denne kursen er 12 % høyere enn gjennomsnittskurs i 2003. Det er videre plusset på 4 % EBITDA som følge av tapte inntekter i 2003 da alle skip var til dokking. Videre er det antatt at konjunkturene og konkurranseforholdene bedrer seg såpass at det er rom for ytterligere 2 % EBITDA-økning som følge av rabattreduksjoner/prisøkninger. Dette kan oppnås ved for eksempel 0,5 % gjennomsnittlig prisøkning/rabattreduksjon. Antatt pris- og utgiftsøkning: 0,9 % p.a. Det antas en viss generell inflasjon ellers i samfunnet i framtiden. Gjennomsnittlig årlige totalutgifter til dokking (som er hvert annet år) og innvendig renovering: 49 m kr. Til sammenligning er årlige avskrivninger på litt over 100 m kr. Antatt teknisk, økonomisk levetid for skipene: 35 år fra opprinnelig byggeår. Antatt skrapverdi ved utrangering: dette er i kalkylen satt til null, men man kunne nok tatt med en verdi her. Det forutsettes reinvesteringer i 8 år gamle skip ala Braemar når levetiden på skipene er ute for å opprettholde ovennevnte EBITDA-nivå. Det antas at gjennomsnittsinvesteringen for slike skip er $80 m pr. stk i dagens pengeverdi. Skatt: 30 % overskuddsskatt. Skattemessige avskrivninger av skipsinvesteringer: lineært over 5 år. Neddiskonteringshorisont: 32 år. Dette tilsvarerer omtrentlig den tiden 3 skip kan generere inntekter iht. ovennevnte forutsetninger dersom de 2 eldste skipene skiftes ut om 8 år og 2 gjenanskaffede skip driftes i 27 år deretter. Braemar antas å være i drift 25 år fra i dag. Nettorentebærende gjeld: 822 m kr. Herav gjeld: 972 m kr (£74,8 m) og antatt nettorentebærende omløpsmidler (bankinnskudd og lignende) 150 m kr. Sistnevnte tall er et anslag da det p.t. ikke er offentliggjort av selskapet. Nettonåverdi = nåverdi av framtidig cashflow 1.373 – nettogjeld 822 = 551 m kr. Bokført verdi av anleggsmidlene er ca. 1 mrd. kr. Nåverdien reflekterer da en merverdi på nær 0,4 mrd. kr. Delvis skyldes merverdien at bokført verdi kun reflekterer verdi av nåværende 3 skip hvor 2 av dem er virkelig gamle og nærmer seg endt levetid med raske skritt, mens nåverdien mer honorerer at det er FOCLs marked (cruisepassasjerer) som er verdidriveren hvor nåværende og framtidige reanskaffede skip er et av flere midler sammen med bl.a. en profesjonell organisasjon, markedsføring og godt renommê som bidrar til å skape verdiene. 28.02.04 18:46 Del 12 av 18 Nåverdifølsomhet – potensialer og risiko: Nåverdien er følsom for endringer i prisnivået på cruise. Dersom prisen økes med 1 %, øker nåverdien med 72 m kr. Og motsatt ved prisfall. Nåverdien er også følsom for endringer i valutakurser mot NOK. Dersom man tror at cruise er en ferieform som vil slå an i generasjoner framover og FOCL satser deretter, er det aktuelt å øke nåverdien med et going-concern-tillegg ved å legge et evighetsperspektiv til grunn i nåverdikalkylen. Dette vil øke nåverdien med 170 m kr. Det forutsettes da at skip gjenanskaffes etter hvert som gamle skip pensjoneres i mange generasjoner framover. Det kan være rom etter hvert for å høyne nåverdianslaget noe for cruisevirksomheten. I denne omgangen beholdes et nåverdianslag på 551 m kr. I dette anslaget er det allerede lagt til grunn en god forbedring i EBITDA i forhold til hva FOCL har prestert de senere årene. Det vil være bra å få regnskapsmessige bekreftelser framover på sterk framgang før verdiene evt. oppjusteres. Dette også sett i betraktning av at FOCL nylig har meldt om tøffe konkurranseforhold og pressede priser. Oppsidepotensialet verdimessig kan i en slik situasjon ligge på rundt 200 m kr. 28.02.04 18:47 Del 13 av 18 NÅVERDI VINDKRAFT (FRED OLSEN RENEWABLES; FOR, sum pkt. 1.-6. samt pkt. 11.): 667 m kr Årsresultatene hittil innen vindkraft er svake da FOR er i en oppbyggingsfase, men FOR har ambisiøse vekstplaner hvor bl.a. tre store vindmølleparker blir realisert i UK de nærmeste årene. Troen på sterk lønnsomhetsforbedring innen vindkraft gjenspeiles gjennom at vindkraftsegmentet er det eneste segmentet innen BON/GRO-systemet som får tilført investeringsmidler fra andre deler av BON/GRO-systemet. Også eksterne långivere kan tolkes å ha tro på prosjekter under realisering i UK da lånefinansieringsgraden for Paul’s Hill og Rothes er 80-85 %, og långiverne får sikkerhet utelukkende i prosjektene uten noen form for tilleggssikkerhet fra det øvrige BON/GRO-systemet. Fornybar energi er tydelig et framtidsrettet satsingsområde i Europa hvor det allerede satses sterkt i mange land med mange konkrete vindkraftutbyggingsprosjekter på beddingen. Bl.a. har EU-kommisjonen sterkt fokus på fornybar energi. EU har de siste årene utarbeidet lover og andre rammebetingelser for utvikling av fornybar energi. Innen 2010 anslås fornybar energi å utgjøre 32 % av energiproduksjonen i EU. Diskonteringsrente: 6,5 % p.a. Denne renten er vektet med 45 % egenkapitalandel med rentekrav 9,25 % p.a. og 55 % gjeldsandel med rente 4,2 % p.a. (etter 30 % skattefradrag). GBP/NOK= 13,00 1. Verdi eksisterende virksomhet -> nåverdi: -69 m kr Antatt EBITDA/år: - 7 m kr Omsetningen kommer hovedsakelig fra de britiske 50 % deleide vindkraftanleggene Windy Standards (kapasitet 21,6 MV, årlig omsetning £1,5 m) og Bears Down (kapasitet 9,6 MV, årlig omsetning £0,8 m). 2. Verdi Crystal Rig (Skottland) -> nåverdi 193 m kr 20 vindmøller. Kapasitet 50 MV. Dette er det første større vindmølleprosjekt i egen regi. Anlegget er i ferdigstillingsfasen og full kraftproduksjon iht. leveringsavtale ventes i mai 2004. Investering: 520 m kr. Antatt teknisk, økonomisk levetid for anlegget: 25 år Årlige driftsutgifter på anlegget: 3 % av opprinnelig investering første driftsår (dvs. 15,6 m kr). Deretter 1,5 % p.a. kostnadsøkning. Vindkraftleveringsavtale: 15 års avtale med Powergen om salg av elektrisk kraft og grønne sertifikater med stipulert totalsum £95 m tilsvarende £6,3 m pr. år som ikke indeksreguleres. Forventet totalverdi av kontakten er basert på statistiske vindforhold. Dersom virkelige vindforhold under kontraktsperioden avviker fra det statistiske, kan totalsummen over 15 år bli lavere eller høyere. FOR anfører også at avvik kan komme som følge av utviklingen i ”the UK Buy-Out Recycling Fund”. I en oversikt har FOR antydet et mulig avvik i kontraktsrammen nedad med 5 % og oppad 15 %. Vindkraftavtale de siste 10 årene av levetiden på 25 år: Det antas at FOR får til lignende avtale i denne perioden, men hvor fast årlig beløp på £6,3 m i kontraktrammen indeksreguleres med 1,5 % p.a. i 15 år. Skatt: 30 % overskuddsskatt. Skattemessige avskrivninger: lineært over 7 år. Nåverdi: 193 m kr 3. Verdi Rothes Wind og Paul’s Hill Wind (Skottland) -> nåverdi 425 m kr Hvert av anleggene er på 22 vindmøller med kapasitet 50 MV.Anleggene ventes utbygd i 2004/05 med produksjonsstart i løpet av 2005. Anleggene kan bli utvidet etter hvert da konsesjonen på hvert anlegg er på 50-65 MV. Totalinvesteringer: 1.170 m kr. Antatt teknisk, økonomisk levetid for anlegget: 25 år Årlige driftsutgifter på anleggene: 3 % av opprinnelig investering første driftsår (dvs. 35,1 m kr). Deretter 1,5 % p.a. kostnadsøkning. Vindkraftleveringsavtale: 15 års avtale med Powergen om salg av elektrisk kraft og grønne sertifikater med stipulert totalsum £220 m tilsvarende £14,7 m pr. år som ikke indeksreguleres. Forventet totalverdi av kontakten er basert på statistiske vindforhold. Dersom virkelige vindforhold under kontraktsperioden avviker fra det statistiske, kan totalsummen over 15 år bli lavere eller høyere. FOR anfører også at avvik kan komme som følge av utviklingen i ”the UK Buy-Out Recycling Fund”. I en oversikt har FOR antydet et mulig avvik i kontraktsrammen nedad med 11 % og oppad 6 %. 28.02.04 18:49 Endre Vindkraft Del 14 av 18 Vindkraftavtale de siste 10 årene av levetiden på 25 år: Det antas at FOR får til lignende avtale i denne perioden, men hvor fast årlig beløp på £14,7 m i kontraktsrammen indeksreguleres med 1,5 % p.a. i 15 år. Skatt: 30 % overskuddsskatt. Skattemessige avskrivninger: lineært over 7 år. Nåverdi: 425 m kr 4. Verdi bemanningsutvidelse -> nåverdi: -80 m kr FOR ekspanderer kraftig og øker den administrative staben gradvis over noen år. Det antas at det årlige kostnadsnivået om 3 år er økt med nær 10 m kr i forhold til i 2003. Nåverdi: -80 m kr. 5. Netto renteværende gjeld pr. 31.12.03 -> nåverdi: -368 m kr Gjeld £36 m * GBP 13 = 468 m kr. Antatt bankinnskudd 100 m kr. Sistnevnte tall er et anslag da det p.t. ikke er offentliggjort av selskapet. 6. Verditillegg Crystal Rig -> nåverdi: 416 m kr I verdien i pkt. 2. er også belastet investeringer som allerede er påløpt i regnskapet pr. 31.12.03. Dette anslås til 80 % av investering på 520 m kr, dvs. 416 m kr. Dette kommer som et verditillegg pr. 31.12.03 da beløpet allerede er finansiert og ligger inne i gjelden pr. 31.12.03. 7. Ørestads Vindkraftpark AB, Sverige Gjennom Eurowind AB eier FOR 45,5 % av dette offshorebaserte vindkraftprosjektet mellom Malmø og København. De langsiktige rammer som forutsetning for utbygging av vindkraftprosjekter begynner å falle på plass i Sverige, bl.a. et marked for grønne sertifikater. I februar-nummeret av månedsavisen EuroPower omtales prosjektet. Prosjektet har fått endelig godkjenning av svenske myndigheter. Adm. dir. i Eurowind sier prosjektet blir realisert og driftsklar høsten 2006. Investeringene i prosjektet er beregnet til 1,5-1,8 mrd. SEK. (48 vindmøller) og anslått elproduksjon på ca. 400 GWh pr. år. Prosjektet er planlagt finansiert med 80 % egenkapital og 20 % lån. FORs andel av totalinvesteringene kan beløpe seg til ca. 750 m kr (NOK). Data for beregning av nåverdi for dette prosjektet kjenner jeg ikke. Det gjenstår å se hvilke strømleveringsavtaler som kan oppnås. Dersom lønnsomheten blir på linje med de skotske prosjektene, kan vel FORs andel av nåverdien ligge rundt 200 m kr. 8. Codling Wind Park Ltd, Irland FOR eier 50 %. Codling søker om deltakelse i utviklingen av et større offshorebasert vindprosjekt i Irskesjøen (kapasitet 660 MV). Prosjektet er ennå i en tidlig fase. 9. Norsk Miljø Energi Sør AS Selskapet, hvor FOR eier 65 %, driver med prosjektutvikling av vindkraftparker i Norge. Med dagens rammevilkår er det ikke lønnsomt å bygge vindmøller i Norge. Om få år ventes rammene å være mer attraktive da det bl.a. ventes innført såkalte grønne sertifikater i Norge. Noen spår at Norge vil bli en av framtidens største produsenter av vindkraft. Finnmark er utpekt som et interessant område pga. store arealer og gode vindforhold som kan bidra til at vindmøllene her kan produsere dobbelt så mye strøm som tilsvarende møller i Tyskland og Danmark. 10. Nåverdifølsomhet FOR-prosjekter – potensialer og risiko Ang. prosjekter i pkt. 2. (Crystal Rig) og 3. (Paul’s Hill og Rothes): Nåverdiene kan vise seg å bli høyere eller lavere enn stipulert ovenfor avhengig av hvordan de forutsatte økonomiske størrelser i virkeligheten viser å utvikle seg. Nåverdiavviket kan bli betydelig hvis erfaringene etter hvert vil vise at driftsutgiftene blir for eksempel 4 % av opprinnelig investering i stedet for 3 % (ned negativ nåverdipåvirkning på 150 m kr. totalt) eller hvis ”vinden ikke blåser i FORs retning” og faktiske kontraktsinnbetalinger blir lavere enn forventet (5 % svikt medfører negativ nåverdipåvirkning på over 100 m kr). Motsatt kan nåverdien blir høyere enn stipulert dersom driftsutgifter og faktiske kontraktsinnbetalinger blir gunstigere enn stipulert. Det er også en risiko for negativ verdipåvirkning ved evt. overskridelse av investeringsrammene (5% overskridelse samlet gir negativ verdipåvirkning på 65 m kr). De ligger også et visst usikkerhetsmoment i levetiden for slike vindmøller. Dersom levetiden og inntektsstrømmen forkortes fra 25 til 20 år, reduseres nåverdien med over 200 m kr til sammen for de tre mølleparkene. 28.02.04 18:50 Del 15 av 18 Verdiøkning ved evt. utvidelse fra 50 til 65 MV for Pauls Hill og Rothes: Det ligger en potensiell verdiøkning i de to vindparkene dersom de blir utvidet fra 50 til 65 MV. Dersom begge anleggene utvides slik, og lønnsomheten i utvidelsen blir tilsvarende som ovenfor, kan nåverdien øke med i underkant av 30 % tilsvarende totalt litt over 100 m kr. De svært langsiktige strømleveranseavtalene reduserer risikoen og bør tillegges betydelig positiv vekt i risikobedømningene. Beregnede nåverdier er følsom for endringer i valutakurser, særlig forholdet GBP/NOK. Hvis mye går bra for FOR i nevnte 3 prosjekter, kan nåverdien bli betydelig høyere enn stipulert i pkt. 2. og 3., kanskje så mye som 300 m kr. i merverdi. Og motsatt, dersom forutsetningene jevnt over viser seg å svikte, kan stipulert nåverdi i pkt. 2. og 3. bli betydelig lavere enn stipulert, kanskje så mye som 300 m kr i verste fall. Så langt har FOR nokså begrenset erfaring med økonomisk avkastning ved slike prosjekter som de i stor skala nå gir seg inn på. Det kan etter hvert vise seg at det ligger store verdier i Eurowind-prosjektet, jfr. pkt. 7. Det samme kan hende vedr. Codling og andre kommende prosjekter. 11. Going-concern-nåverditillegg -> nåverdi: 150 m kr Da vindkraft trolig vil stå for en økende andel av strømforsyningen i framtiden, er det naturlig å tenke seg at det kan bli foretatt reinvesteringer i Rothes, Paul’s Hill og Crystal Rig når levetiden på anleggene er ute. Nåverdien av et slikt going-concern-tillegg kan komme opp i 150 m kr. Hele FORs vindkraftsatsing er ennå i en tidlig fase slik at man på nåværende tidspunkt kanskje bør være litt moderat i verdianslagene og heller øke dem med tiden hvis det viser seg at driftsøkonomien i UK-prosjektene utvikler seg som forutsatt og FOR samtidig realiserer nye prosjekter som i lys av UK-erfaringene trolig vil skape ekstra verdier for aksjonærene. Hensyntatt en avveining av potensialer og risiko drøftet i pkt. 10., sannsynlig realisering av nye prosjekter i framtiden samt at vindkraft er et erklært satsingsområde for vekst i FOR, velger jeg nå et uspesifisert nåverditillegg på 150 m kr. på toppen av verdielementene i pkt. 1.-6. Total nåverdi av FOR (sum pkt. 1.-6. samt pkt. 11.) blir da 617 m kr. Det ligger et betydelig verdipotensial i FOR utover dette beløpet, kanskje mer enn 500 m kr. i oppsidepotensial. 28.02.04 18:51 Del 16 av 18 NÅVERDI FLY (STERLING): 500 m kr Etter at Sterling, som har hovedbase i København, for tre år siden la om strategien fra charterflyging til lavpris rutefly, har de år for år vist resultatframgang. Vel nok har de fortsatt underskudd. Driften pr. fly synes å være nokså effektiv. De har bra beleggsprosenter og bra flåteutnyttelse. Med den tøffe priskonkurransen som er i bransjen, strategien om lave priser også på sikt og den lave dekningsgraden (marginalinntjening i prosent av omsetning pr. fly) selskapene opererer med selv ved kostnadseffektiv drift, må Sterling drifte flere fly enn i det siste for å oppnå lønnsomhet. Etter utvidelse av flåten til 12 fly i løpet av 2004 med samme lønnsomhet for de nye flyene som for de "gamle", vil Sterling antakelig ha nådd kritisk masse hva volum angår for å komme i overskuddsposisjon . Enkelte flyanalytikere mener flybillettprisene trolig har bunnet ut nå samt at flyselskapene ikke kan presse kostnadene særlig mer. For bransjens del får vi håpe at Ryanair, som aggressivt leder an i prispresset, har fått seg en aldri så liten "advarsel" i og med det skuffende resultatet som de nylig la frem. Sterling er inne i en kraftig ekspansjonsfase inntil de sommeren 2004 venter å ta det 12. flyet i drift. Så vidt jeg forstår, vil Sterling konsolidere med 12 fly en tid framover. Selskapet har opparbeidet seg store akkumulerte regnskapsmessige underskudd de siste årene. Det er naturlig å konsolidere driften nå for å få bekreftet regnskapsmessig om selskapet kan generere overskudd etter en slik kraftig volumøkning som jo er en risikofaktor i seg selv dersom satsingen mislykkes. Jeg har oppfattet det dithen at evt. ytterligere vekst i Sterling må finansieres av Sterling selv ved lønnsom drift. Dvs. at Sterling i den nærmeste tiden neppe kan regne med å bli tilført finansiering fra det øvrige BON/GRO-systemet. Flyflåten pr. 31.12.03: Boeing 737-800 (189 seter): 7 stk. hvorav 1 eid av Sterling og øvrige på mangeårige leasingavtaler (5-6 år) Boeing 737-700 (148 seter): 1 stk. på kortsiktig innleiekontrakt Nye 737-800 fra fabrikk overtas i 1. halvår 2004 Lavpris-ruteflyging samt en mindre andel charterflyging i 2004. …………………………………estimat m NOK…………2002….2003…12 fly Omsetning………915….1.342…2.000 EBIT…………….-65…….-30…….70 Antall fly 31.12…....6………8…….12 Antall passasjerer..980 k…1340 k Kabinfaktor……….81……..79 Diskonteringsrente: 7,6 % p.a. Denne renten er vektet med 70 % egenkapitalandel med rentekrav 9,25 % p.a. og 30 % gjeldsandel med rente 3,75 % p.a. (etter 32 % skattefradrag). DKK/NOK= 118 SEK/NOK= 95 USD/NOK= 7,00 Normal-EBITDA pr. år: 91 m kr. Denne er stipulert ut fra ekstrapolering av utgifter og omsetning fra 2003 hensyntatt antatt antatt volumøkning, svak reduksjon i kabinfaktor, svak billettprisreduksjon og 10 % gunstigere DKK og SEK mot NOK. Med slike forutsetninger vil driften av 12 fly generere et resultat etter skatt på ca. 2 % av en omsetning på ca. 2 mrd NOK. Aktiverte investeringer pr. år: 10 m kr Antatt utgifts- og billettstigning: 0 % p.a. Dvs. svakt fallende årlig EBITDA målt i dagens pengeverdi pga. tøff konkurransesituasjon. Det antas en viss generell inflasjon ellers i samfunnet i framtiden. Skatt: 32 % overskuddsskatt. Det antas at mange års overskudd framover vil bli absorbert av tidligere års skattemessige underskudd slik at det vil gå mange år før Sterling kommer i skatteposisjon. Neddiskonteringshorisont: 27 år framover. Gjennomsnittsalderen på flyparken antas å være 3 år av en antatt teknisk, økonomiske totallevetid for flyene på 30 år. Nåverdi: 500 m kr Nåverdi etter skatt av årlig kontantstrøm 620 m kr. + nåverdi skattemessige underskudd 80 m kr – antatt netto rentebærende gjeld pr. 31.12.03 på 200 m kr = 500 m kr. Gjeldsnivået er et anslag da det p.t. ikke er offentliggjort av selskapet. 28.02.04 18:52 Del 17 av 18 Norwegian og verdi: Børsverdien av Norwegian er f.t. ca. 200 m kr. når deres bankinnskudd holdes utenfor. Enskildas kursmål for Norwegian (40,-/aksje) tilsvarer verdi på 400 m kr ekskl. bankinnskudd. Kanskje mener de da at Norwegian er verdt noe mer enn kursmålet, for eksempel rundt 500 m kr. Dette tallet kan sammenlignes med ovennevnte verdianslag for Sterling på 700 m kr (dvs. ekskl. Sterling-gjeld på 200 m kr). Sterling har annerledes rute-, inntekts- og kostnadsstruktur enn Norwegian som følge av at Sterling opererer større fly enn Norwegian og utenlands på lengre distanser. Norwegian regner i år å øke flyparken til 11 fly. Nåverdifølsomhet – potensialer og risiko: Verdien av Sterling er svært følsom for endringer i gjennomsnittlig billettprisnivå. Ved 1 % prisfall reduseres nåverdien med 165 m kr. Og motsatt ved 1 % prisøkning. Et ekstra fly i flåten øker nåverdien med 150 m kr. 10 fly ekstra medfører verdiøkning på 1,5 mrd kr. Verdien av Sterling er også nye følsom for endringer i dollarkursen (pga. noe dollarbaserte utgifter), endringer i kursene mellom skandinaviske valutaer samt endringer i fuelpriser. Bransjen er også utsatt for politisk risiko. Dersom EU gjør alvor av planene om regler for obligatorisk refusjon til flypassasjerer ved overbooking, flyforsinkelser og rutekanselleringer, kan lønnsomheten for lavprisflyselskapene bli alvorlig truet. Det er antydet at refusjonen i de verste tilfellene kan bli flere ganger billettprisen. Må flyselskapene øke prisene kraftig for å kompensere dette. Lengre neddiskonteringshorisont enn 27 år kan være aktuelt da det kan være rimelig å anta at Sterlings strategi med inngåelse av relativt kortsiktige leasingavtaler (operasjonell leasing på 5-6 år) gir fleksibilitet og tilgang på fly til konkurransedyktige vilkår i overskuelig framtid. På den annen side er det ikke sikkert at det vil være mulig i all framtid å få tilgang til fly på økonomisk gunstige vilkår. Det kan også argumenteres for lengre neddiskonteringshorisont enn levetiden for nåværende leasede fly da verdien av Sterling antas å være like mye knyttet til innarbeidet merkenavn, rutenett og profesjonell organisasjon enn ”stålverdien” av fly som de formelt sett ikke eier. Lengre neddiskonteringshorisont kan også understøttes av at det antas at lavpriskonseptene innen flybransjen ventes å forbli et varig fenomen som ventes å ta en stadig større andel av markedet i framtiden. Dersom vi med 12 fly tar med going-concerntillegg ved neddiskontering i et evighetsperspektiv i stedet for kun over 27 år, øker nåverdien med 100 m kr. Etter en samlet vurdering og hensyntatt potensialer og risiko brukes i dag et nåverdianslag for Sterling på 500 m kr. En evt. vesentlig heving av anslaget avventes til Sterling bekrefter regnskapsmessig god lønnsomhet og til de gir nye signaler om evt. videre ekspansjon utover 12 fly. Det kan ligge et betydelig oppsidepotensial i nåverdien av Sterling, spesielt dersom de kan få til lønnsom ekspansjon ved betydelig økning i antall fly. I så tilfelle skal det ikke mange flyene til for å øke nåverdien med 500 m kr. 28.02.04 18:53 Del 18 av 18 NÅVERDI FERGER: 172 m kr BON og GRO eier til sammen 50 % av Comarit, Marokko, eier og opererer 5 passasjerferger bygd på 1970-tallet som går i trafikk mellom Marokko, Spania og Frankrike. I tillegg innleies tonnasje i perioder for frakt av marokkansk frukt. Omsetning i 2003 var 500 m kr., EBITDA 61 m kr og EBIT 35 m kr. I 2002 var EBIT 29 m kr. Diskonteringsrente: Det antas at Comarit ikke har nettorentebærende gjeld, og som diskonteringsrente brukes investorenes antatte egenkapitalavkastningskrav på 9,25 % p.a. Flåten er gammel, og det antas at det reinvesteres i eldre tonnasje når nåværende ferger utrangeres. Det antas at gjennomsnittlig, årlige aktiverte investeringer er på nivå med årlige avskrivninger. Nettokontantstrøm fra virksomheten tilsvarer da EBIT, og denne anslås i framtiden til EBIT-nivået for 2003 oppjustert med årlig utgifts- og omsetningsstigning på 0,9 % p.a. Skatt: 20 % overskuddsskatt. Diskonteringshorisont: 35 år framover. Antatt bankinnskudd pr. 31.12.03: 30 m kr. BON/GROs samlede andel av nåverdi: 172 m kr. NÅVERDI KONSERNOVERHEAD BON/GRO: -351 m kr Detter er kostnader som i finansregnskapet ikke er belastet ut på underliggende selskaper i FO-systemet. I 2002 var beløpet ca. 15 m kr for hhv. BON og GRO. Det antas samme beløp i framtiden årlig oppjustert med utgiftsstigning på 0,9 % p.a. Diskonteringsrente: 6,8 % p.a. Denne renten er vektet med 50 % egenkapitalandel med rentekrav 9,25 % p.a. og 50 % gjeldsandel med rente 4,4 % p.a. (etter 20 % skattefradrag). Skatt: 20 % overskuddsskatt som virker som skattefradrag for kostnader. Nåverdi: -351 m kr NÅVERDI AV ØVRIGE EIENDELER/GJELD: GRO 282 m kr, BON 47 m kr Gjensidig forhold mellom BON og GRO er holdt utenfor. De fleste tall nedenfor er anslag som kan avvike litt fra faktiske forhold. Data pr. 31.12.03 er ikke offentliggjort ennå. …………………………………………………………………………..GRO……..BON Aksjer Callon Petroleum, USA (markedsverdi)…………….………….…55………..55 Aksjer Norges Handels- og Sjøfartstidene (markedsverdi)……………...120………120 Aksjer Tusenfryd (bokført verdi 31.12.02)………………………………..32………..32 Fornebu Eiendom (bokført verdi 31.12.02)……………………………….59………...59 Norwegische Schiffartsagentur (skjønnsmessig anslag)…………………..50…………0 Obligasjoner (iht. bokført verdi 31.12.02)………………………………..140……....140 Rentebærende langsiktige fordringer (anslag)………………..…………..100………..50 SUM LANGSIKTIGE ANLEGGSMIDLER…………………………….556……….456 LANGSIKTIG RENTEBÆRENDE GJELD Anslag, saldert etter fordeling på datterselskaper………………………..-436……...-571 Channel Commercial Park (CCP), Belfast (overdras til FOE i 2004) Eiendomsverdi CCP (ansl Link to comment Share on other sites More sharing options...
direktøren Posted februar 29, 2004 Report Share Posted februar 29, 2004 Ser at delta også har postet analysen (kjempegod analyse forresten :) ) på HO (har ikke sjekket imarkedet enda). Har en følelse av at selv om de fleste seriøse ikke poster innlegg på HO, så leser de det allikevel. Kanskje denne analysen bidrar til høyere omsetning i BON/GRO? Link to comment Share on other sites More sharing options...
hallu Posted februar 29, 2004 Report Share Posted februar 29, 2004 Delta har gjort en kjempe jobb her! Kjøps-triggere på rekke og rad. Ang. HO så dukker det opp et par gullkorn iblant, men alle useriøse innlegg / hetsing / hausing er med på å ødelegge forumet. Link to comment Share on other sites More sharing options...
Børshaien Posted mars 1, 2004 Report Share Posted mars 1, 2004 Hvorfor prises GRO billigere enn BON? Mulig at GRO har 5% mindre underliggende verdier enn BON, og at tradere hedger disse hver gang gapet blir annerledes. Men for meg som investor falt valget på GRO. La oss si at om to år går BON fra 210 til 315. Avkastning = 50% + 2*5,00 i utbytte = 4,76% Total avkastning = 54,76% Med denne utviklingen vil GRO gå fra 200 til 300. Avkastning = 50% + 2*5,50 i utbytte = 5,50% Total avkastning = 55,50% Ikke store forskjellen altså, men nok til at en langsiktig investor burde velge GRO. Eller er det slik at gapet gradvis skal vokse (prosentvis) siden GROs underliggende verdier vokser saktere pga større utbytter? Link to comment Share on other sites More sharing options...
hallu Posted mars 1, 2004 Report Share Posted mars 1, 2004 Her er en graf som viser differansen mellom kursen i BON og GRO i prosent. fra 1.1 2002 - 1.3 2004 Blå graf er snittet av 14 dager. Link to comment Share on other sites More sharing options...
Børshaien Posted mars 1, 2004 Report Share Posted mars 1, 2004 Takk. Ser at gapet er sakte voksende ja, slik at selskapene er like gode kjøp (skulle bare mangle at ikke andre hadde tenkt på det før..) :lol: Men hedgemuligheter er så absolutt til stede da! Link to comment Share on other sites More sharing options...
Recommended Posts
Archived
This topic is now archived and is closed to further replies.